Философская, техническая и экономическая критика перспектив "крипты" вне биткоина. Оригинал:

Работа"Выживает сильнейший" переведена при поддержке и непосредственном участии проекта Hype Coin News. Проект профинансирован со средств аукциона газеты "Bitcoin Day" подаренной каналу @saul_freeberty.

Аллен Фаррингтон - инвестиционный менеджер в компании Baillie Gifford & Co., которая от имени своих клиентов инвестирует в Blockchain.com и Blockstream. На момент написания статьи Аллен не является инвестором ни в криптовалюты (будь то биткоин или альткоины), ни в какие-либо другие компании, работающие в криптовалютной сфере. Аллен занимает должность наблюдателя в совете директоров компании Blockstream.

Большой Эл — это псевдоним автора, который работает в американском хедж-фонде.
Нижеследующее не отражает точку зрения работодателей авторов и не является финансовым или инвестиционным советом. Это философская, техническая и экономическая оценка нового класса интернет-протоколов. Эти протоколы в основном порождают исконно цифровые активы, которые способствуют естественному возникновению онлайн- и фактически открытых рынков, и формируют прямые инвестиционные возможности. Тем не менее, нижеследующее является только и исключительно нашим мнением о том, как эти технологии могут развиваться. Читателям, рассматривающим возможность инвестирования в любой из обсуждаемых здесь активов, настоятельно рекомендуется провести собственное исследование и не стоит полагаться на нашу работу.

ВСТУПЛЕНИЕ

В этой работе мы обсуждаем наши опасения по поводу более широкого пространства "криптовалют" за пределами Биткоина. Наши аргументы вращаются вокруг трех основных аспектов: Философского, Технического и Экономического. С философской точки зрения, мы обсуждаем основные свойства, благодаря которым Биткоин является уникальным и функционирует. С технической точки зрения, мы оцениваем, как эти свойства в большей или меньшей степени отсутствуют в альтернативных "криптоактивах", которые были разработаны на основе сомнительных философских обоснований. С экономической точки зрения, мы перечислим свои опасения по поводу того, что "крипто" не указали пути к созданию основы для оправданной реальной ценности, объясним, почему мы считаем, что этого будет очень сложно достичь и, следовательно, предполагаем, что их технические недостатки особенно уязвимы. Учитывая сложность задачи, которую мы поставили перед собой, эта статья призвана привести наши аргументы в развернутую форму и обеспечить дискуссионную базу для добросовестных разногласий.

"Треп, Треп, Треп... полная и душераздирающая глупость слов"
— Уильям Фолкнер об авторах этого произведения

Биткоин — важная инновация. Мы сомневаемся, что кто-либо из серьезных финансовых специалистов сейчас может это оспорить. Однако значимость многочисленных имитаций Биткоина, получивших общее название "криптовалюты" — или просто "крипто" — является спорной. Наш аргумент заключается в том, что в долгосрочной перспективе i) вероятно, что большая часть текущей ценности окажется неустойчивой и поэтому исчезнет, и ii) возможно, аналогичные системы, построенные на основе Биткоина, захватят большую часть этой ценности. Данная статья представляет собой строгий философский, технический и экономический анализ того, почему мы придерживаемся этой точки зрения.

Поскольку мы используем определенную терминологию на протяжении всего трактата, мы должны абсолютно четко определить, что мы подразумеваем под "децентрализованными финансами" и "DeFi" и наше отношение к ним. Это необходимо как для разъяснения выбранной нами терминологии, так и для прояснения нашей мотивации. Мы решительно поддерживаем принципы децентрализованных финансов, которые мы постараемся объяснить и рассмотреть в этой работе.

Под концепцией децентрализованных финансов мы понимаем экосистему, в которой составные элементы финансовых продуктов и продуктов рынков капитала находятся в свободном доступе для всех, без необходимости преодолевать технические заторы или сталкиваться с экономическими посредниками; чья работа прозрачно проверяется на основе свободного и открытого кода; в которой не только продукты, но даже архитектура рыночных площадок основывается и функционирует на этих принципах; в которой эта конституция естественным образом способствует программируемости на начальном этапе и функциональной совместимости впоследствии; и в которой, благодаря сочетанию всех вышеперечисленных факторов, ни одно физическое или юридическое лицо не может злонамеренно или политически влиять на деятельность рынка, будь то в форме агитации в свою пользу или в ущерб другим. По сути, мечта заключается в том, чтобы все участие было честным, и все честные действия принимались, что позволит раскрыть длинный и всеобъемлющий хвост деятельности рынка капитала — области социальной и политической экономии, печально известной своей неэффективностью, эксклюзивностью, эксплуатацией и угнетением на протяжении всей современной истории.

Наш аргумент заключается в том, что эта реализация концепции (DeFi, прим. ред.) в основном построена на непрочном фундаменте и, к сожалению, вряд ли продержится долго. Также стоит сразу оговориться, что многие (возможно, все) финансовые конструкции, которые мы критикуем, в конечном итоге могут быть реконструированы на основе Биткоина — на Биткоин-DeFi, как его можно назвать, — и будут в равной степени достойны критики. Наш аргумент здесь не в том, что Биткоин и надстраиваемые над ним слои однозначно хороши, а скорее в том, что такие сомнительные конструкции, похоже, поощряются и даже необходимы вне Биткоина, чтобы заполнить пробел в обосновании надежной ценности, который возникает в первую очередь из-за того, что эти конструкции опрометчиво изменили дизайн Биткоина (имеются в виду форки исходного кода Биткоина, в которых менялись те или иные параметры, чтобы удовлетворять каким-то новым требованиям, прим.ред.).

Наши взгляды на глупость такого выбора конструкций составляют первый раздел данной работы. Поэтому у нас есть две причины для беспокойства по поводу DeFi-крипты вне Биткоина, которые составляют второй и третий разделы этого трактата, соответственно: первая, что ошибочный дизайн, что они вряд ли продержатся в качестве якобы надежных, децентрализованных активов, и, вторая, что этот фундаментальный недостаток косвенно подпитывает более поверхностный недостаток попытки создания альтернативной основы ценности, при этом она, при тщательной проверке, не может быть оправдана (потому что приложения не являются действительно финансовыми). В четвертом разделе оценивается современное инвестиционное обоснование, а в пятом рассматривается наше мнение о том, что большая часть, если не вся функциональность, в конечном итоге будет перенесена на Биткоин.

Таким образом, под "DeFi" или "децентрализованными финансами" мы подразумеваем только концепцию. Под "криптой" мы подразумеваем текущую, не основанную на Биткоине реализацию. Мы понимаем, что это может вызвать некоторую путаницу, поскольку DeFi, похоже, означает и концепцию, и ее воплощение в различных ситуациях, а крипто, похоже, означает публичные блокчейны, как включающие, так и исключающие Биткоин. Тем не менее, честно говоря, нам пришлось полезть под пули. Учитывая, что мы хотим (неоднократно!) подчеркнуть нашу симпатию к концепции децентрализованных финансов, это показалось нам наилучшим решением, на котором можно остановиться.

1/n — Инновация из первых принципов

Одно кольцо, чтоб править ими. Одно кольцо, чтоб их найти,
Одно кольцо, чтоб возвратить их и тьмою оплести.
— Дж.Р.Р. Толкиен о "крипто"

Краткое содержание: в первом разделе мы даем философский и технический анализ того, что, по нашему мнению, является истинной инновации в Биткоине: доказательство проделанной работы и корректировка сложности, позволяющая достичь распределенного консенсуса и "денег" как возникающего и внутреннего варианта использования. Перейдите ко второму разделу, чтобы узнать, как крипта пытается усовершенствовать эту инновацию, но потенциально может попросту ее сломать.

В чем заключается инновация Биткоина? Это децентрализованный компьютер? Это цифровая собственность? Это инструмент одноранговых платежей? Это решение проблемы византийских генералов?

Ответ на первый вопрос зависит от понимания контекста, в котором он задан. Последующие вопросы, заданные в ответ на первый, предполагают свой собственный контекст. Но мы считаем, что все они бесполезны. Мы предлагаем два собственных контекста, а значит, и два ответа. С технической точки зрения, инновацией является алгоритм Proof-of-Work, корректировка сложности и собственная денежная единица, которая может возникать эндогенно (т.е. внутри Proof-of-Work, прим. ред.). С другой стороны, с социальной точки зрения, инновация — это неизменяемый реестр.

Давайте теперь разделим эти две категории: техническую и социальную.

Технически: Алгоритм Proof-of-Work и корректировка сложности, позволяющие достичь устойчивого к цензуре распределенного консенсуса, вместе гарантируют целостность и плавающую ценность, являются прорывом. То, чего достигает эта конструкция, является социальным вопросом, и с чисто технической точки зрения ничего другого в Биткоине не является ни оригинальным, ни интересным. Криптография с открытым ключом и хэш-функции изучались десятилетиями и были внедрены в различных отраслях и приложениях без шума и пыли.

Достижение консенсуса — это компромисс. Консенсус, не требующий разрешения, предполагает достижение компромисса, ранее невозможного из-за проблем с координацией и стимулами. У каждого участника может быть стимул манипулировать консенсусом в своих интересах. Инновация Биткоина заключается в защите честных вкладов распределенной сети в консенсус через создание стимула, который превышает стимул либо атаковать честные вклады, либо вносить нечестные вклады. Таким образом, появляется экономический стимул для достижения консенсуса в децентрализованной среде, в которой в противном случае отсутствует единый источник истины. Эта инновация реализуется через Proof-of-Work: ценность программно вкладывается и вероятностно возвращается на основе достоверных и честных вкладов, и конфискуется в противном случае. Эти вклады являются абсолютно конкурентными и проверяемыми. Уважается именно работа, а не работник. Работник не обязательно должен быть известен остальной части сети.

Тот факт, что результирующий протокол можно считать "деньгами", является эндогенным для этой схемы стимулирования — но это также является необходимостью. Вознаграждение за честность должно иметь номинал, который можно надежно взвесить относительно затрат на депонирование, нечестное поведение или открытую атаку. Это позволяет создать собственную денежную единицу. Корректировка сложности обеспечивает криптоаналитическую стабильность в обеспечении безопасности через работу (объединение работы в качестве входа, преобразованного алгоритмом) всегда будет создавать выход с одинаковыми временными свойствами, обеспечивая децентрализованное определение времени также как и децентрализованное выявление истины. Поддающийся проверке порядок событий позволяет разумно интерпретировать обновление реестра как передачу остатков денежной единицы, а устойчивость к вводам делает схему стимулирования гибкой и реагирующей на реальные затраты, возникающие при росте или сокращении сети, позволяя ценности денежной единицы плавать.

Именно этот прорыв позволил Биткоину выйти за рамки предыдущих попыток создания цифровых денег, в которых предполагалось, что ожидаемая цифровая ценность соответствует внешнему мерилу, почти всегда заданному через номинал фиатных денег. Предыдущие попытки не позволяли создать работоспособную систему стимулов для защиты целостности актива в распределенной форме. Без такой схемы ценность и временнáя метка должны были быть гарантированы централизованно. Это обосновывало ценность, в конечном счете, доверием к органу-эмитенту. Таким образом, актив, в какой бы форме он ни был, становился не более чем долговым обязательством в цифровом обличье.

Этот прорыв также позволил Биткоину выйти за рамки предшествующих, эффективно децентрализованных схем. Таких схем огромное множество. Пожалуй, каждый интернет-протокол является такой схемой; от веба до электронной почты, от TOR до торрентов и GitHub. Потому что они способствовали децентрализованному консенсусу и неизменности через неподделываемую дороговизну. Любая попытка манипулировать записью, выдавая изменения за честные, потребовала бы от участника (повторного) выполнения такого же объема работы, какой был проделан всей распределенной сетью до этого момента, и гонки в реальном времени, чтобы опередить совокупность выполненной сетью работы. Тот факт, что это практически неосуществимо, дает Биткоину дополнительные преимущества прозрачно проверяемой точности определения времени проведения транзакций. Кроме того, высокая стоимость атаки через попытку нечестного вклада, невероятно важна на фоне низкой стоимости защиты сети от такой атаки.

Вся децентрализованная система нуждается в перспективе ценности, чтобы мотивировать обеспечение цензуроустойчивости и гарантии целостности. Следовательно, "ценность", реализуемая сетью, должна быть формирующейся и эндогенной; она должна плавать относительно любого внешнего показателя.

Распределенность обеспечения безопасности Биткоина имеет внутренние причины и зависит от его ценности как денег; а его ценность как денег в свою очередь  зависит от его распределенной безопасности.

Социально: Биткоин — это не компьютер, а реестр. Это не значит, что Биткоин — "деньги". Конечно, у него есть денежный аспект, но только потому, что деньги, вероятно, являются самым важным реестром, какую форму он бы ни принял. Адам Бэк по существу высказал эту мысль в недавнем подкасте Престона Пиша, размышляя о предыдущих неудачных попытках создания цифровых денег. Один из способов представить себе истинный прорыв Биткоина заключается в том, чтобы осознать, что Сатоши понял, что стабильная стоимость не может быть надежной целью. Устойчивость самого реестра должна быть первостепенной. Благодаря этому, ценность может возникнуть внутри протокола, если перспективы его дизайна будут оценены рынком и станут объектом спекуляций. Дальше углубляться в философию вопроса "Что такое деньги?" не имеет смысла, учитывая, что упоминание денег как реестра не вызывает особых разногласий.

Спорным может быть наше утверждение о том, что присутствие компьютеров в работе Биткоина в рамках данного анализа является отвлекающим фактором. Компьютеры полезны, потому что они позволяют привнести математическую точность в обязательно вероятностное доказательство работы. Присутствие компьютеров борется с неопределенностью, присущей распределенной конкуренции, и сводит ее к понятной и управляемой статистике. Это полезно для тех, кто взвешивает денежные издержки и выгоды. Кроме того, "интернет" полезен тем, что позволяет достичь желаемого консенсуса и проверить его в глобальном масштабе почти мгновенно. Но ни то, ни другое не имеет технического значения. Биткоин в принципе мог бы работать с ручкой, бумагой и почтовыми голубями, переносящими результат вычислений от участников на  рыночную площадь и обратно: реестр работал бы, но его предполагаемое применение в качестве денег, скорее всего, провалилось бы. Компьютеры делают Биткоин гораздо более полезным, но не являются основой Биткоина.

Консенсус (т.е. реестр) — вот что важно. Прорыв Proof-of-Work и корректировки сложности в гораздо меньшей степени связан с вычислениями, чем с использованием энергии и существующей коммуникационной инфраструктуры для калибровки стимулов. Вычисления — это инструмент, который делает процесс более эффективным и надежным, но Биткоин сам по себе не является "компьютером".

Называть Биткоин "неэффективной базой данных" столь же бесполезно. Автомобиль является неэффективной готовочной поверхностью, если вы достаточно разогреваете двигатель, чтобы поджарить яичницу на капоте, но только потому, что вы используете его не по назначению. Таймчейн (временнáя цепочка) Биткоина существует как структура цифровых данных благодаря случайности участия компьютеров (о чем только что шла речь) но не как основная его функция характеристика. Важно не то, что это "база данных", а то, что это реестр, позволяющий лишь добавлять информацию; эту информацию может добавить любой участник, и любой участник может проверить тот факт, что она когда-либо была добавлена. Другими словами, реестр, устойчивый к цензуре и гарантирующий целостность. Это может быть реализовано вручную, а затем все, кроме набора UTXO может быть отброшено: неупорядоченный список, состоящий в основном из цифровой тарабарщины вряд ли является "базой данных". Если вы хотите называть данную реализацию базой данных, валяйте, но не надейтесь, что это поможет вам лучше ее понять. Это все равно, что назвать HTML, CSS и JavaScript на веб-сервере особым видом текстового документа или, скажем, отвратительным белым стихом. Это верно, но ничего не проясняет и, скорее, приведет к путанице, чем поможет понять, в чем соль и почему.

Существует несколько взаимосвязанных характеристик, которые составляют настоящую инновацию Биткоина и которые деликатно балансируют, придавая ему беспрецедентную функциональность. К ним относятся:

• алгоритм Proof-of-Work
• корректировка сложности
• нативная единица (исключительно) денежной стоимости
• отсутствие основателя или признанного лидера
• экономический стимул, нивелирующий необходимость доверия отдельным участникам для достижения распределенного консенсуса и неизменности.

Все это позволяет биткоину как активу реализовать внутреннюю ценность, основанную на его безопасности, и достичь взаимного обеспечения безопасности, стимулируемого этим активом.

Наш тезис заключается в том, что все криптопроекты вне Биткоина обычно в попытке представить функциональность, считающуюся улучшением предлагаемой функциональности Биткоина или той, что вообще принципиально возможна на основе Биткоина, обязательно жертвуют хотя бы одним из описанных выше элементов. В пятом разделе будет доказано, что такое мышление поспешно и в долгосрочной перспективе ошибочно, и что ожидаемая функциональность, скорее всего, медленно, но верно появится в Биткоине. Далее, во втором разделе, будет рассмотрено то, что мы считаем следствием этой жертвы, которая, по нашему мнению, свидетельствует о краткосрочности: децентрализация ставится под угрозу.

2/n - Крипта не децентрализована

"Там, откуда я родом, выживают только сильнейшие"
— Аллен Айверсон о "крипте"

Краткое содержание: во втором разделе мы утверждаем, что конструктивные отличия крипты от Биткоина, как обсуждалось в первом разделе, препятствуют выполнению ими собственных обещаний по предоставлению открытости и отсутствия необходимости в доверии, что вероятно, если не неизбежно, в какой-то момент приведет к их централизации. Это создает еще более зловещий вектор атаки — даже не технический или экономический, а социальный. Перейдите к третьему разделу, чтобы ознакомиться с критикой "финансовых" притязаний "крипты".

Любая надежда на децентрализованные финансы должна быть основана на работоспособной, безопасной, открытой и распределенной технологии. Мы еще раз подчеркиваем свою убежденность в потенциале концепции, если она будет построена на безопасной, открытой и распределенной основе. Наша обеспокоенность “криптой” — этим вариантом децентрализованных финансов — заключается в том, что она недостаточно децентрализована и не является финансами. В этом разделе мы опишем, почему мы считаем утверждение о недостаточной децентрализации справедливым: почему это верно в теории, как это проявляется на практике, и к чему, по нашему мнению, это может привести.

По нашему мнению, намерение, стоящее за множеством способов, пусть и неумышленного, но все же движения в сторону централизации, заключается в попытке улучшить какой-либо параметр работы таймчейна Биткоина: регулярность появления блока, темп эмиссии, программируемость, приватность, сложность на основном уровне, чтобы ввести либо полную взаимозаменяемость токенов, либо определяемую невзаимозаменяемость (возможно, частный случай в контексте программируемости, но также чрезвычайно популярный) или более экзотические цели.

Чтобы избежать обвинений в том, что наша критика носит выборочный характер или что мы игнорируем преимущества того, что было создано по сей день, мы сначала сделаем все возможное, чтобы объяснить, что мы выигрываем от децентрализованных финансов.

С социальной точки зрения Марвин Аммори дает следующую уместную характеристику экосистемы в книге “Децентрализованные финансы: что это такое и почему это важно”:

"Благодаря DeFi каждый может давать в долг, брать в долг, отправлять или торговать активами на основе блокчейна с помощью легко загружаемых кошельков, не прибегая к услугам банка или брокера. При желании они могут изучить еще более продвинутые виды финансовой деятельности — торговлю с использованием кредитного плеча, структурированные продукты, синтетические активы, страховой андеррайтинг, маркет-мейкинг — при этом всегда сохраняя полный контроль над своими активами.
Протоколы DeFi соответствуют ключевым критериям — в частности, отсутствию необходимости в разрешении и прозрачности, — отражающим ценности Эфириум — децентрализованной программной платформы с открытым исходным кодом, которая формирует инфраструктуру для большинства децентрализованных приложений".

Он добавляет, что важность отсутствия необходимости в разрешении заключается в следующем:

"Безразрешительный характер приложений на базе Эфириум ... нивелирует барьеры для использования предпринимателями. Конечные потребители являются основными бенефициарами этой инновационной среды. Поскольку все приложения используют одну и ту же базу данных (блокчейн Эфириум), перемещение капитала между платформами является тривиальным. Это вынуждает проекты безжалостно конкурировать на поле комиссий и пользовательского опыта".

Это достижение достойно восхищения. Несложно понять, почему подобное сочетание характеристик приносит огромную пользу потребителям. Возвращаясь к нашей первоначальной характеристике концепции децентрализованных финансов во вступлении ни одно физическое или юридическое лицо не может злонамеренно или политически влиять на рыночную деятельность, будь то агитация в свою пользу или в ущерб другим. Если утверждение Аммори точно (сейчас и в неопределенно далеком будущем), то очевидно, что любые злонамеренные действия в собственную пользу или во вред окружающим приведут к немедленному отторжению злонамеренного участника. Вполне логично, что такая вероятность должна подталкивать участников в первую очередь к честному поведению.

Баладжи Сринивасан дает интересное техническое сопровождение только что представленной социальной интерпретации, утверждая в книге "Да, вам может понадобиться блокчейн", что "публичные блокчейны — это массовые многоклиентские базы данных, где каждый участник является привилегированным пользователем". Сринивасан подразумевает под "привилегированным пользователем" кого-то с правами и возможностями изменения структуры базы данных, а не "обычных пользователей" (клиентов), которые могут только считывать информацию, предоставленную в базе данных и добавлять в нее информацию в рамках предписанных правил.

Попытка Сринивасана установить эту несколько техническую предпосылку состоит в том, чтобы привести следующий аргумент, который является довольно мощным:

"Различные приложения обычно не ... дают пользователям уверенности в том, что их данные не были намеренно подделаны или случайно испорчены во время экспорта и импорта.
Причина этого сводится к стимулам. Для большинства крупных интернет-сервисов просто не существует финансовых стимулов для того, чтобы пользователи могли экспортировать свои данные ... некоторые называют это проблемой переносимости данных, давайте назовем это проблемой экспорта/импорта данных, чтобы сфокусировать внимание на конкретных механизмах экспорта и импорта".

Это подкрепляет сказанное выше Аммори о том, что пользователи могут "сохранять полный контроль над своими активами" и "[тривиально] перемещать капитал между платформами". Это может происходить потому, что все приложения указывают на одну и ту же основную "базу данных", в которой все пользователи являются корневыми пользователями: ни один пользователь не имеет привилегированной возможности отменять деятельность других.

По мнению Сринивасана, эта возможность сводится в первую очередь к стимулам. У обычных баз данных нет стимулов для беспрепятственного импорта и экспорта, и, возможно, у их операторов кроме этого есть социальные или корпоративные стимулы. "Публичные блокчейны", с другой стороны, имеют принципиально иную особенность, благодаря которой эти стимулы и существуют. Сринивасан объясняет:

"Поскольку данные, связанные с публичным блокчейном, представляют собой нечто, имеющее монетарную ценность, они наконец-то обеспечивают финансовый стимул для взаимодействия. В конце концов, любое веб-приложение или мобильное приложение, которое хочет получать (скажем) BTC, должно соблюдать правила Биткоин-блокчейна. Действительно, у разработчиков приложений не останется выбора из-за того, что Биткоин в своей основе имеет единственную, каноническую, самую длинную цепочку доказательств работы с криптографическим подтверждением каждого блока в этой цепи.
Таким образом, это выступает в качестве финансового стимула для импорта.
Касаемо финансового стимула для экспорта, когда речь идет, в частности, о деньгах, пользователи требуют возможности экспорта максимально достоверным и быстрым способом. Это не их старые фотографии котят, с потерей которых из-за неполадок или технических проблем они могут смириться. Это их деньги ... Любое приложение, хранящее деньги, должно делать их доступными для экспорта, в любое угодное пользователю время, будь то поддержка функции отправки, предложение резервного копирования приватных ключей или и то, и другое. В противном случае приложение вряд ли вообще получит какие-либо депозиты.
Это и есть финансовый стимул для экспорта".

Сринивасан приходит к следующему выводу:

"Это настоящий прорыв. Теперь у нас есть надежный способ стимулировать использование распределенного состояния ... при этом обеспечивая соблюдение общего стандарта и поддерживая высокую уверенность в целостности данных.
Это в значительной мере отличается от нынешнего положения вещей. Как правило, вы не выкладываете в интернет пароль администратора к вашей базе данных, потому что база данных, позволяющая любому читать и изменять ее, как правило, будет повреждена. Публичные блокчейны решают эту проблему с помощью криптографии, а не разрешений…
Другими словами, публичные блокчейны — это массовые многоклиентские базы данных с открытым состоянием, где каждый пользователь является привилегированным пользователем".

Фундаментальным является вопрос относительно всего, описанного выше: “Нужен ли чему-либо из перечисленного токен?” Напомним, что токены ни в коем случае не являются сутью "децентрализации" — HTTP, электронная почта, BitTorrent, TOR, Git и Wiki децентрализованы и предполагают обмен исключительно информацией, а не ценностью.

Сринивасан утверждает, что токен необходим, потому что он признает, что техническая схема, заимствованная у Биткоина, требует наличия собственной единицы расчета. Но любое приемлемое представление ценности или система, нацеленная гарантировать представление ценности, должна обладать именно теми свойствами, о которых говорилось в первом разделе: для начала должен быть консенсус относительно того, кто чем владеет. Если это должно быть достигнуто исключительно в цифровой сфере, где существует только информация и где преобразование информации фактически бесплатно, нам нужны средства, позволяющие идентифицировать недобросовестные претензии на владение или передачу права собственности как нечестные и, предпочтительно, лишать их стимулов на основании дороговизны попыток подобных недобросовестных претензий. Мы требуем неизменности и неподделываемой дороговизны.

Мы предполагаем распределенный, устойчивый к цензуре реестр, гарантирующий целостность. Но представьте, что токен должен быть чем-то иным, а не деньгами. Мы предвидим три концептуальные проблемы с любым запланированным проектом, которые поставят под угрозу все ранее заслуживающие доверия претензии на "децентрализацию": 1) он проиграет борьбу за ликвидность с реальными деньгами, 2) он станет искаженным экономическим сигналом для координации обеспечения безопасности, и 3) сама временнáя цепочка неконтролируемо вырастет в размере.

Все борется за ликвидность: по какой причине хранение немонетарного токена будет иметь смысл и, следовательно, почему этот токен может иметь ненулевую ценность? Короче говоря, зачем кому-то держать что-то, что является деньгами, но только для X, в течение любого периода дольше наносекунды, необходимой для транзакции (в Х)? Это аналогично выбору между долларовыми купюрами и фишками казино того же номинала. Зачем добровольно брать на себя обязательства казино и ограничивать собственные возможности заниматься любой другой коммерческой деятельностью? Почему бы не покупать фишки казино тогда и только тогда, когда вы идете в казино?

Сам по себе этот факт не является смертельным приговором, но обратите внимание, что он опирается на гораздо более тонкий консенсус, чем актив, прямолинейно стремящийся стать ничем иным, как деньгами. Если вы не можете быть уверены, что другие пользователи будут хранить этот токен (потому что это деньги, и никому не нужна особая причина хранить деньги), то для поддержания его стоимости, скорее всего, требуется некая координация. И что еще хуже, какая бы координация ни была достигнута, она, скорее всего, не имеет внутренних экономических стимулов, которые бы самостоятельно мотивировали координацию (то есть, помимо попытки реализовать выгоду, которая зависит от координации), и должна преодолевать экономический антистимул просто хранить деньги вместо этого токена. Другими словами, все борется за ликвидность.

Согласно нашему суждению, текущим "независимым стимулом" для борьбы за ликвидность и удержания большинства криптоактивов в течение ненулевого периода является "доходность". Это уместный переход к третьему разделу, поскольку мы пришли к выводу, что "сценарий использования" заключается в том, что токены, по сути, должны считаться ценными бумагами*: их стоимость реализуется через права на будущие денежные потоки. Но мы пока оставим эту мысль и просто прокомментируем уже заложенные противоречия, поскольку 1) ценная бумага и доходность предполагают и требуют наличия отдельных денег, а мы задались целью создать архитектуру таким образом, чтобы требовался лишь определенный токен, не являющийся при этом деньгами.

* Мы приносим извинения за возможную семантическую путаницу, но она, к сожалению, неизбежна. Под "ценными бумагами" мы иногда подразумеваем "надежность временной цепочки и способность защищаться от атак с помощью экономических стимулов децентрализованным и не скоординированным образом, а иногда, как здесь, "актив, дающий право владельцу на приток будущих денежных потоков, производимых некоторым определенным предприятием".

и 2) "доходность" — это не "полезность". Это грубейшая философская ошибка: полезность может быть немедленно реализована, доходность — нет; полезность не монетарна и имеет определенную цену, доходность определяется как отношение денежного потока к запасу. Но к этому мы еще вернемся, а пока сформулируем наш sаргумент следующим образом: если пытаться выиграть борьбу за ликвидность, играя с самой концепцией, вряд ли удастся добиться какой-либо продуктивности**.

** Вариант этой точки зрения был первоначально сформулирован в статье Джона Пфеффера "Взгляд (институционального) инвестора на криптоактивы", которая, на наш взгляд, так и не была адекватно опровергнута, и не предоставляет признанного решения поднятых экзистенциальных проблем.

Искаженный экономический сигнал для координации стоимости токена: У энергии есть реальная стоимость. Proof-of-Work и корректировка сложности дают возможность манипулировать фактически свободной деятельностью по преобразованию информации — единственного, что есть в цифровой сфере — в реальный измеримо дорогостоящий процесс, обеспечивая тем самым связь между физическим и цифровым мирами. Если вы не можете опираться на эндогенную стоимость как на деньги, то не будет разумной основы, относительно которой можно было бы оценить реальную цену безопасности протокола. Мы не хотим преувеличивать важность этого момента: очевидно, что это можно сделать, если токены по какой-либо причине имеют ценность. Наше подозрение скорее заключается в том, что процесс обоснования этого решения представляет собой гораздо менее рациональный расчет, чем если бы вознаграждение за ценную бумагу было не более чем внутренней денежной ценностью; в расчеты вносится элемент веры (можно сказать, пренебрежения надежностью этой связи между цифровой и физической реальностью), рассчитывать на стабильность или надежность которой в долгосрочной перспективе нет особых оснований. И мы вновь возвращаемся к проблеме координации, решение которой не имеет никаких экономических стимулов; решение проблемы координации ненадежно укоренено в желании, чтобы решение существовало.

Деньги — это всего лишь разновидность информации. Точнее, это информация, отражающая социальный консенсус относительно ценности времени. Биткоин — это попросту реестр, учитывающий каждый факт передачи ценности. Как форма денег, внутренняя по отношению к распределённому консенсусу , информация в таймчейне Биткоина, вероятно, является максимально чистым представлением того, какие затраты и сколько времени было внесено в поддержание его безопасности. Это приводит к тому, что Биткоин продолжает существовать, а его распределенная работа является честной и обоснованной. Если бы токен предназначался для какого-либо экономического свойства, помимо чистой информации, или был бы слишком далек от информации, то, вероятно, механизм сигнализирования, связывающий информацию с затратами на ее предоставление и обеспечение безопасности, а также с ценностью времени, в какой-то момент начнет давать сбои.

Чрезмерный рост размера таймчейна: этот процесс ни в коем случае не является логически необходимым, но его легко предсказать как возможное развитие событий и легко наблюдать, поскольку подобное нередко случается. Если таймчейн структурирован таким образом, что содержит больше, чем этот минимум информации (либо в форме экономически нагруженного контента, который занимает гораздо больше данных, чем валидация перевода денежного баланса, либо просто слишком много валидации), то он может достичь такого размера, что для многих станет практически или экономически невозможно управлять узлом сети или вносить вклад в безопасность. Это может иметь место как в абсолютном выражении, так и в пропускной способности поддержания актуального представления о достоверном состоянии таймчейна. Невозможно однозначно рассуждать о таком исходе в целом, поскольку любые установленные пороговые значения будут произвольными. Но наступит некий момент, когда это будет иметь значение, учитывая, насколько деградировали неизменяемость и неподделываемая дороговизна. Вклад сообщества в любую техническую сторону механизма консенсуса остается достаточно децентрализованным, что также рискует оказаться под угрозой.

Можно предсказать, что по мере того, как эти взаимосвязанные проблемы начнут давать о себе знать, будет возрастать и давление, направленное на то, чтобы парировать проблемы безопасности путем дальнейшей централизации контроля над таймчейном (централизованную базу данных проще защитить от несанкционированных атак, прим. ред.). Повторяем: это не обязательно следует из нашей аргументации — это ни в коем случае не предопределено — это просто, к сожалению, легко сформулировать как все более вероятную возможность. Аммори обращает на это внимание:

"Базовая инфраструктура бэкенда DeFi, Эфириум, должна продолжать масштабироваться, чтобы поддерживать более высокие требования к пропускной способности. Обрабатывая примерно 1.5 миллиона уникальных транзакций в день, Эфириум уже находится на пике своей пропускной способности, в результате чего комиссионные издержки резко возросли."

Но заметьте, что "резкий рост комиссионных издержек" — это хорошо для безопасности! Таким образом, мы имеем несколько извращенную ситуацию, в которой чем более безопасным становится протокол, тем сильнее страдает его ценностное предложение. Чтобы стать "более пригодным для использования", он должен стать менее безопасным.

Это основная мотивация с точки зрения удобства использования для долгожданного перехода Эфириум на Proof-of-Stake: устранение необходимости "платы за газ", которую пользователи DeFi-приложений должны предоставлять в эфире, чтобы майнеры выполняли необходимые вычисления и обеспечивали их необратимость. Proof-of-Stake — это алгоритм консенсуса, предложенный как альтернатива Proof-of-Work. В этом альтернативном алгоритме экономические стимулы предоставляются через блокировку капитала за право подтверждать блоки и лишения его, если сообщество сочтет, что были произведены нечестные действия. При этом, в случае подтверждения действительного блока, валидатор вознаграждается в виде некоторой комбинации свежевыпущенных токенов и комиссионных сборов. Но обратите внимание на молчаливое признание того, что борьба за ликвидность проиграна: основой обоснования ценности явно стала "доходность", то есть токен борется за ликвидность не на основе того, что он деньги, а на основе того, что он ценная бумага. Конечно, он не рекламируется как таковая, но мы считаем, что экономическая логика здесь ясна и становится на удивление легко различимой после ее осознания. В своем блоге под заголовком Почему Proof-of-Stake (Why Proof Of Stake) соучредитель Эфириум Виталик Бутерин даже называет вознаграждение валидатора при Proof-of-Stake "процентами".

Внесем ясность: деньги не приносят проценты; их приносят ценные бумаги.

Основная философская проблема заключается в ответе на риторический вопрос: Нужен ли для этого токен? — который, похоже, звучит следующим образом: нет, не нужен. Потому что "это", чем бы оно ни было, не является деньгами, следовательно, оно проиграет в борьбе за ликвидность, не будет поддерживать эндогенную ценность и эндогенную безопасность. Для токенов таймчейна, если ценность является экзогенной, то безопасность должна быть экзогенной. Если безопасность является экзогенной, то ценность должна быть экзогенной. Без чистых и простых "денег" — краткой информации о социальной ценности времени — и ценность, и безопасность, скорее всего, должны быть экзогенными и скоординированными в большей или меньшей степени, и в этот момент мы практически по определению жертвуем децентрализацией.

Нам кажется, что, с чисто философской точки зрения, единственный способ остановить разрушение технической и экономической структуры таймчейна вне Биткоина — это эффективно централизовать его тем или иным способом. Это подводит нас к любопытной развязке, поскольку i) что бы мы ни обсуждали, это уже не децентрализованные финансы, какими бы впечатляющими они ни были, и ii) такая централизация, скорее всего, создаст совершенно новый вектор атаки на того, кто ими управляет. Несомненно, это делает экосистему не только не децентрализованной, но и фактически неспособной выполнить обещания децентрализованной системы в теории.

Поэтому наш ответ на вопрос "адвоката дьявола" о том, что выигрывает "крипта" вне Биткоина, сводится к тому, что теряется надежная способность противостоять атакам. Ценность самой причудливой криптографии, способствующей самой сложной схеме секьюритизации с самым быстрым временем подтверждения, когда-либо виданным миру, будет равна нулю, если или когда инфраструктура, поддерживающая ее, будет атакована таким образом, что она больше не сможет претендовать на безопасность, открытость и распределенность, в лучшем случае, или просто перестанет существовать, в худшем. Чтобы прояснить этот момент, ценовая активность в это время более или менее незначительна. Положительная ценовая активность привлекает атаки, будь то со стороны экономических спекулянтов, технических эксплуататоров или государственных акторов.

Почему такое пристальное внимание уделяется безопасности, уязвимости и затратам на атаку и защиту? Возможно, это странный способ описать то, что Аммори называет "глобально доступным суперкомпьютером", чей "родной язык программирования (Solidity) может быть использован для создания любого мыслимого приложения".

Потому что таймчейны по своей сути не являются компьютерами. Они являются (или должны быть) реестрами. Мы видим, что над "криптой" нависла нерешаемая дилемма: если таймчейны являются компьютерами в каком-либо смысле, то они, безусловно, ценны только как децентрализованные компьютеры. Эфириум намного дороже AWS практически по всем показателям: стоимость записи, стоимость хранения, скорость записи и скорость синхронизации. Если в итоге криптопротоколы окажутся настолько же централизованными, как и облачные вычисления, дискуссия закончится именно в тот момент, когда конкуренты на много порядков превзойдут их в плане стоимости.

В качестве пользы должны выступать какие-то свойства, вытекающие из децентрализации, чье превосходство над AWS, в свою очередь, также должно быть обосновано. Какие преимущества из тех, что получает пользователь Эфириум, не может предложить AWS? Предположительно, некоторая мера устойчивости к цензуре и гарантия целостности в их децентрализованной системе вычислений. В конце концов, AWS может отключить доступ своих клиентов, так что разница в стоимости, несомненно, должна обеспечить преодоление этой опасности.

Конечно, следуя этой логике, пользователь должен знать, что эта опасность была преодолена. Зачем платить комиссии, предполагающие нецензурируемые вычисления за цензурируемые вычисления? Именно поэтому мы фокусируемся на безопасности, уязвимости и затратах на атаку и защиту — потому что это необходимо для того, чтобы решение в первую очередь было экономически рациональным.

Эти уязвимости выходят далеко за рамки, технических или экономических аспектов. То, что технические или экономические уязвимости вообще существуют в достаточном количестве, создает дополнительные социальные уязвимости. "Издержки" могут быть реализованы через взятки или угрозы физическому благополучию. Сколько будет стоить подкупить, скажем, трех или четырех сотрудников Amazon, которые могут буквально щелкнуть выключателем на Infura, учитывая, что ~22% полностью синхронизированных "полных узлов" Эфириум размещены на AWS, а ~71% всех полностью синхронизированных узлов размещены на серверах того или иного облачного провайдера? (Из-за разбухания таймчейна и слабых сигналов безопасности). Если какие-либо криптопротоколы станут реальной финансовой инфраструктурой, то есть можно будет брать взаймы их токены и открывать позиции на продажу, и если они позиционируют себя как полноценные структуры, то насколько хорошей инвестицией окажется подобная взятка? Или, как недавно выразился Энтони Помплиано, беря интервью у Джека Моллерса:

"Все эти вещи, которые претендуют на "децентрализованность", я просто спрашиваю основателей: если бы правительство пришло и сказало, что вы сядете в тюрьму, если не отключите это, вы бы отключили это? О, вы могли бы? Тогда это не децентрализовано".

Для SEC, FATF или кого бы то ни было послать письмо о прекращении и запрете деятельности фактически ничего не стоит — или, возможно, эти затраты социализированы. Безопасные, открытые и распределенные финансы должны быть способны противостоять всем этим векторам атак, иначе они бессмысленны.

Мы не пытаемся быть токсичными только ради того, чтобы быть токсичными. Мы указываем на это, потому что когда вся секьюритизированная ценность в мире будет поставлена на карту, мы увидим изощренные атаки. Это неминуемо. Если мы намерены строить финансы децентрализованным образом, эти атаки должны быть тщательно изучены и предотвращены.

Возможность того, что большая часть современных криптовалют станет принадлежностью институциональных инвесторов, вполне реальна. Не просто вовлечение институтов, что само по себе было бы необходимым событием в случае бычьего сценария, а нечто большее, например, полный захват институтами. Вероятно, неразрешимая дилемма стоимость использования/защита может быть решена централизованным и авторизованным хостингом, что также может привести к переводу всех операций на долларовые стейблкоины. Результат чего-то подобного, очевидно, не будет ни децентрализованным, ни открытым, ни чем-либо подобным, что изначально преподносится как преимущество в этом пространстве. Этот результат больше не будет упоминаться. Для целей нашего обсуждения "участие институтов" в “крипте” будет означать, что “крипта” все еще пытается быть децентрализованной и все еще пытается конкурировать с традиционными финансами.

И все же “крипта” не была институционализирована таким образом и, похоже, привлекает все больше институциональных потоков. Скорее она съедает Уолл-стрит, чем съедают ее, и ужасные последствия централизации, которые считались вероятными в долгосрочной перспективе, похоже, не оправдались в полной мере. Являются ли эти сценарии слишком пессимистичными?

Мы считаем, что нет, по двум взаимосвязанным причинам, которые лежат в основе третьего и четвертого разделов: в третьем разделе мы утверждаем, что происходящее в “крипте” отражает, по крайней мере, неявное осознание некоторых проблем, описанных в первом и втором разделах, и попытки преодолеть их путем создания собственной обоснованной ценности в виде финансовой полезности, а не в виде денег. Другими словами, как благотворный круг безопасности и ценности, из которого эндогенно могут возникнуть деньги. Мы утверждаем, что это обречено на провал в долгосрочной перспективе, поскольку попытка бутстрэппинга не решает философских и технических проблем, привнесенных всеми прежними попытками изменить дизайн Биткоина. Это — важное отличие: аргумент заключается не в том, что теоретически невозможно создать дизайн публичного блокчейна, превосходящий Биткоин по своим качествам. Есть рациональные подозрения, что это возможно, но вряд ли доказуемо. Одно можно заметить и понять без всяких сомнений: ни одна реальная попытка не приблизилась к успеху. На самом деле бутстрэппинг может принести только больше подобных проблем, на этот раз в первую очередь экономических, и в любом случае лишь повышает хрупкость экосистемы. Это также откладывает появление достаточной нагрузки для выявления недостатков.

В четвертом разделе мы остановимся на том, что эти ранние институциональные потоки являются своего рода самоисполняющимся пророчеством, у которого не будет счастливого конца: потоки препятствуют разрешению фундаментальных недостатков и только подпитывают создание финансовых конструкций, которые обеспечивают прибыль на бумаге, но не решают реальных проблем. Это привлекает еще больше потоков и увековечивает нерешенность этих недостатков, поддерживая и усиливая иллюзию безопасных, открытых, распределенных и доходных финансовых приложений, которые на самом деле ничего подобного не предоставляют.

3/n - Крипта — это не финансы

"Есть три способа заработать на жизнь в этом бизнесе: быть первым, быть умнее или быть лжецом".
— Джереми Айронс в роли Джона Талда в фильме Предел риска, о "крипте"

Краткое содержание: в третьем разделе мы разбираем тезис в пользу того, что крипто, не являющиеся биткоином, похоже, позиционируют себя как взращивающие собственную ценность через предоставление финансовой полезности, а не через выполнение функций монетарного товара. Мы утверждаем, что этот подход, скорее всего, фундаментально неустойчив и не решает основной проблемы. Более того, мы утверждаем, что большинство представлений о здоровье экосистемы могут быть истолкованы как переходные — будь то метрики "оценки", гарантии ликвидности и платежеспособности или перспектива связи с реальной экономической производительностью.

Мы вновь заявляем о нашей поддержке концепции децентрализованных финансов в целом, и что наше возражение против современных криптовалют заключается не в их предполагаемых целях, а в методе, которым они пытаются достичь этих целей. Мы чувствуем, что реализация подводит концепцию, даже если в настоящее время она не получила широкого распространения. Во втором разделе мы озвучили собственное мнение о том, что выбор технического дизайна непреднамеренно ставит под угрозу любой элемент децентрализации, который, безусловно, необходим для создания полноценных "децентрализованных" финансов. В этом разделе мы оцениваем экономические достоинства (или недостатки) "финансов", которые реализует эта система.

Мы считаем, что большинство криптопроектов пытаются избежать проблем, описанных во втором разделе, путем формулирования ценностного предложения через полезность, вместо безопасности, пока что в основном выбирая полезность в финансовых приложениях, и поэтому получив прозвище "DeFi"4. Мы считаем, что это, скорее всего, закончится плачевно, потому что тогда базовый слой не только не является деньгами, но и небезопасен. Создаваемые "финансы", как нам кажется, имеют обратный эффект усугубления изначальной хрупкости, вытекающей из технической и экономической несостоятельности, а также выигрыша времени в умах тех, кто еще не осознал всего происходящего в полной мере. Они в лучшем случае надеются создать ценность через полезность; более жесткая характеристика может заключаться в том, что все это попытка выкарабкаться из долгов через все новые долги: как монетарные, так и технические. Короче говоря, в любом случае, “крипта” — это не финансы.

Чтобы заложить некоторую концептуальную и риторическую основу для того, что может показаться поверхностным утверждением, рассмотрим термин yield farming. (Буквально он означает "доходное фермерство", но мы далее определим этот процесс как “стрижка купонов” - прим. редактора).  Эта концепция вызвала огромный интерес и привлекла значительный капитал в криптоэкосистему. Это понятие не подразумевает никакой реальной "доходности". Доходность — это генерируемый поток сверх поддержания или амортизации несущей способности некоторого запаса экономически производительных активов. За вычетом окупаемых семян для урожая следующего года, урожай — это урожай с засеянного поля. За вычетом затрат на финансирование, процент по облигации — это доход. Если предприятие-эмитент платежеспособно и прибыльно как экономическая единица и, следовательно, номинальная стоимость основной суммы долга относительно гарантирована, рынок установит такую стоимость, которая подразумевает вероятность того, что все проценты будут выплачены согласно обещанию. Рынки оценивают эффективную ресурсоемкость экономических запасов, генерирующих способность выплачивать поток процентов.

Так какая же доходность формируется (“фармится”) в “крипте”? Очевидно, что никакой. Потоки есть, но они не генерируются экономически производительными активами в течение длительного временного отрезка, а появляются почти мгновенно в результате спекулятивного ценообразования на непроизводительные активы. Термин "спекулятивный" — это не принижение. В спекулятивной стоимости нет ничего плохого. Но есть что-то странное и напоминающее замкнутый круг в том, что расхождения между различными предположениями о потенциальной будущей стоимости сами по себе формируют основу для прибыльного арбитража, который затем ошибочно называют "доходностью".

Напоминаем читателю, что мы будем продолжать говорить "крипта" для данного случая и "DeFi" только для концепции. Именно для того, чтобы избежать путаницы, к которой приводит перекрестное использование этих терминов.

Возможно, это просто семантика? Переопределите это не как "доходность", а как арбитраж, типичный для любой связанной с маркет-мейкингом деятельности. Маркет-мейкинг, как правило, основан на торговле между теми, кто естественным образом не согласен с оценкой оппонента спекулятивной стоимости. Но спекулятивной стоимости чего?

Доходности! В этом и заключается суть спекуляции в отличие, скажем, от оценки. Большинство финансовых активов оцениваются на основе дисконтированных будущих денежных потоков — то есть, если не математически, то, по крайней мере, психологически и философски. Вряд ли какие-либо финансовые активы, заслуживающие внимания, не способны приносить доход и просто имеют определенную стоимость в данный момент времени; стоимость, которую потенциальный покупатель считает неверно оцененной. По крайней мере, вряд ли есть такие активы с существенной капитализацией, которая делает их значимыми для достаточно широкой деятельности на рынках капитала. "Спекуляция" возникает из-за невозможности знать будущее. Для получения доходности требуется время и умение. Ни одна реальная доходность не генерируется мгновенно путем арбитража, и, следовательно, ни один реальный финансовый актив не обретает ценность таким образом. Финансовые активы изначально должны получать свою ценность от спотовой оценки или от перспектив будущей производительности запасов ресурсов, генерирующих доходность. Получает ли ее “крипта”?

Нет. Как ни странно, это — простая часть ответа. Понять, что происходит, зачастую гораздо сложнее. Оставшаяся часть этого раздела разбита на следующие подразделы, чтобы проследить довольно непростую линию рассуждений:

i) анализ того, как экосистема “крипты” принимает и поощряет перезакладывание, леверидж и секьюритизацию, вольно заимствованные из традиционных финансов, но не вполне служащие какой-либо последовательной цели в этой новой среде.

ii) как эти три фактора в совокупности способствуют созданию системной хрупкости, в целом требуя продолжения вливаний капитала в систему, чтобы та казалась здоровой,

iii) анализ того, как популярные и распространенные метрики, вызывающие беспокойство, скрывают хрупкость, проанализированную в подразделе i), и поощряют продолжение системно необходимого притока капитала, проанализированного в подразделах ii) и iii).

i) перезакладывание, леверидж и секьюритизация

Первое, на что мы хотим обратить внимание, — это огромное количество перезакладываемых активов, имеющих сегодня место в криптоэкосистеме. То, что мы подразумеваем под термином "перезакладывание", не является какой-то сложной схемой, хотя в данном случае это немного и отличается от традиционных финансов (что создает потенциал для появления серьезной путаницы, результаты которой мы также надеемся упорядочить): данный актив может использоваться в качестве "залога" в одном протоколе, способствуя созданию нового актива, а затем либо использоваться повторно, либо повторно использовать его обеспеченный "конечный продукт", либо его секьюритизированные права управления; и все это снова и снова может повторяться в нескольких различных протоколах. На самом деле трудно разделить эти три отдельные концепции, поэтому мы рассматриваем их параллельно. Леверидж сам по себе мог бы быть не так уж плох, если бы "права" на "конечный продукт" левериджа не были сомнительным образом секьюритизированы. Секьюритизация сама по себе также не вызывала бы беспокойства, если бы секьюритизированные токены не использовались в качестве "залога" и не подвергались бы неограниченному перезакладыванию.

Давайте рассмотрим пример того, как активы в “крипте” могут являться и являются перезакладываемыми:

1. Для начала, пользователь берет $1500 в ETH, вкладывает их в Maker и получает взамен $1000 в стейблкоине DAI. Это предполагает коэффициент обеспечения в 150%; сомнительная метрика, но для начала сойдет.

2. Затем пользователь вносит новый DAI, а также дополнительные $1000 Tether в Curve 3pool и становится провайдером ликвидности (LP) с $2000, заблокированными в пуле ликвидности.

3. Будучи провайдером ликвидности, помимо вознаграждения пользователь также получает токен CRV. Эти токены CRV выпускаются протоколом в качестве "управляющего" токена. Предполагается, что ценность CRV обусловлена правом голоса по таким вопросам, как предоставление доступа к казне или любым другим сборам, генерируемым протоколом. На сегодняшний день, как и в большинстве криптопротоколов, "казны" этих протоколов на самом деле являются именно этими самоизданными токенами.

4. Затем эти токены CRV могут быть одолжены заинтересованным пользователям с помощью протокола кредитования, такого как Aave. В Aave пользователь может депонировать полученные токены CRV и зарабатывать на них проценты, или же заложить их под стейблкоины в другом протоколе.

5. Как только из CRV, которые пользователь только что использовал в качестве залога, будет сгенерирован "стейблкоин", пользователь может использовать эти "стейблкоины" для очередного раунда "инвестиций", теоретически возвращаясь к шагу 2 выше.

Давайте проанализируем Curve и 3pool немного тщательнее. Curve — это автоматизированный маркет-мейкер, который облегчает передачу различных активов на базе Эфириум между желающими торговать пользователями. 3pool — это пул для стейблкоинов, который позволяет пользователям обменивать DAI, USDC и USDT и вознаграждает участников в CRV — "нативном токене" Curve.

Поставщики ликвидности в 3pool — пользователи со стейблкоинами — вносят пропорциональное количество DAI, USDC и USDT, чтобы обеспечить ликвидность для обмена этими монетами. В обмен на внесение этих активов поставщики ликвидности получают вознаграждение в двух различных формах. Во первых, это — "комиссия за своп", которую можно представить как плату пользователей (taker) поставщикам ликвидности: в данном случае — стейблкоинов. Во вторых, вознаграждение за стейкинг, которое положено поставщикам ликвидности. В обмен на блокировку базовых активов в протоколе Curve поставщики ликвидности получают определенную сумму CRV в качестве вознаграждения. Размер полученных транзакционных комиссий также зависит от суммы заблокированных средств. Хотя это явно не афишируется, справедливо будет сказать, что эти вознаграждения за ставку фактически выплачиваются через необеспеченный сеньораж, который протокол использует для стимулирования поставщиков ликвидности.

Далее коснемся нативного токена Curve. Что диктует ценность этого токена, и как он должен использоваться, неясно. Предложение токена не ограниченно программно и его ценностное предложение не очевидно для среднего инвестора. Управление / претензии на какие-либо "реальные" денежные потоки по любому определению неочевидны, даже если они определены настолько широко, что потенциально могут состоять из получения других токенов на базе Эфириум. Вдобавок ко всему, единственная причина, по которой кто-то будет продолжать держать свои CRV-токены, с точки зрения распределения капитала, — это механизм, предоставляющий больше "вознаграждений" в виде торговых комиссий за продолжающийся стейкинг.

Звучит довольно запутанно? Мы говорим о токене, единственная подтвержденная полезность и функция которого заключается в повторном размещении в той самой создающей его системе, нацеленной на создание еще большего количества таких же токенов. Приманка в виде "права управления", похоже, не дает владельцу ничего, кроме возможности внести вклад в "управление" процессом создания еще большего количества тех самых токенов.

Очевидно, что для поддержания этого процесса необходимо, чтобы в систему поступал новый капитал. Но что произойдет, если в один прекрасный день люди решат, что они хотели бы владеть альтернативным активом, который действительно обеспечивает доступ к реальным денежным потокам или имеет какую-то более устойчивую основу для своей спотовой оценки? Мы считаем, что "банковская паника" приведет к падению стоимости CRV, а вместе с ним рухнет и ценностное предложение по управлению пулами ликвидности. Криптоинвесторы, которые в настоящее время владеют CRV, похоже, в основном понимают, что сегодня большая часть управления непродуктивна, но надеются, что в будущем протокол продолжит развиваться, и эти токены будут накапливать ценность, вытекающую из их прав на управление. Учитывая вышесказанное становится очевидно, что мы настроены скептически.

Мы используем Curve в качестве примера, потому что эта площадка одновременно заключает в себе множество обсуждаемых нами рисков в рамках одной подсистемы “крипты”. Curve позволяет обменивать активы на базе Эфириум, многие (возможно, все) из которых имеют рыночную стоимость, обоснованную именно тем процессом, который мы сейчас анализируем, в котором базовые активы ссылаются либо на стоимость друг друга, либо на права управления потоками этих активов (предполагается, что они имеют стоимость, следовательно, предполагается, что права имеют ценность). И вишенкой на торте Curve стал нативный токен, единственная полезность или функция которого заключается в “рестейкинге” (повторном вложении) в ту же систему, обеспечивая тем самым еще больший псевдолеверидж для экосистемы токенов Curve и для “крипты” в целом.

В качестве дополнительного слоя поверх всего вышеперечисленного выступает то, что многие другие криптопротоколы объединяют средства пользователей, чтобы помочь им стать поставщиками ликвидности в Curve. Примером может служить протокол под названием Yearn Finance, который объединяет средства пользователей и вкладывает их в такие протоколы, как Curve, осуществляя маркет-мейкинг, чтобы дать право первоначальным поставщикам средств на получение процентов (называемых "доходностью", но мы-то с вами знаем где собака зарыта). Внезапно мы имеем криптопротокол (yEarn), который создан для распределения средств между другими криптопротоколами (Curve в нашем примере), а пользователи зарабатывают проценты от сборов теперь уже не только в нативных токенах площадки Curve — CRV — но еще и в токенах YFI. С точки зрения пользователя, просто желающего получить "доход", YFI является блестящим предложением. Нас беспокоит то, как генерируется доходность, что она на самом деле собой представляет, а также лежащие в ее основе риски. Как ни странно, есть и другие проекты, которые появляются в виде “надстроек” поверх Yearn Finance, в частности Alchemix, но на данный момент мы считаем, что наши опасения уже высказаны. Скажем лишь, что мы не видим практических причин для того, чтобы этот итеративный процесс когда-нибудь закончился…

В целом, мы увидели, как изначальные вложения $1500 в ETH и $1000 в USDT могут привести к нескольким различным этапам создания и переработки активов, либо через неявную форму левериджа, либо через неявную форму секьюритизации. Мы (повторно) используем слово "неявная", поскольку эти действия в экосистеме не описываются открыто как "леверидж" или "секьюритизация", однако они кажутся наиболее точными описаниями с точки зрения концепций традиционных финансов: некоторые из задействованных протоколов (MakerDAO, упомянутый выше) принимают разнообразные "депозиты", и создают новые активы (скорее кредитные инструменты), стоимость которых определяется на основе ценности депозита. По сути, это роль банка в создании кредитного плеча. Некоторые протоколы (тот же Curve) создают новые активы (скорее ценные бумаги) на основе ценности, приписываемой контролю над тем или иным ресурсом. По сути, это роль инвестиционных банков (или рынков капитала в целом, но это, возможно, просто семантика) в процессе секьюритизации.

Стоит подчеркнуть, что повторное залоговое обеспечение, леверидж и секьюритизация сами по себе не являются плохими, если они используются правильно и прозрачно. На самом деле нас беспокоит то, что они используются ненадлежащим образом и непрозрачно, что приводит к системным рискам, которые, похоже, остаются совершенно незамеченными, или, наоборот, их последствия воспринимаются неверно и приветствуются!

Например, сторонники “крипты” часто ссылаются на "избыточное обеспечение" в качестве причины сохранять спокойствие; что у потенциальных проблем есть предел; что, если что-то пойдет не по плану, мы можем быть относительно уверены в том, что различные действующие структуры можно безопасно развернуть, а пользователи, предоставившие капитал, получат компенсацию. Чтобы внести ясность в терминологию, прежде чем мы углубимся в тему, под x% обеспечением мы подразумеваем, что каждые 100 долларов синтетического актива обеспечены $x (т.е. x% от 100 долларов). Под y% избыточным обеспечением мы подразумеваем, что синтетический актив обеспечен на 100+y%. Мы постараемся придерживаться первого варианта, чтобы избежать путаницы.

Идея, что избыточное обеспечение обеспечивает безопасность, могла бы оказаться верной, если бы не простой арифметический сбой, описанный в только что представленных рассуждениях: только 200% (или большее) обеспечение может на системном уровне достичь безопасности. При любом более низком соотношении существует ряд итераций повторного залогового обеспечения, при котором стоимость непогашенного бывшего первоначального обеспечения будет выше, чем первоначального. Для демонстрации воспользуемся простым примером, где обеспечение составляет 150%:

$150 (реальных долларов) требуется в качестве обеспечения для выпуска $100 StableAliceCoin (SAC); то же самое верно в случае выпуска $100 StableBobCoin (SBC). Если мы возьмем наши $100 SAC и заложим их в качестве 150%-ного избыточного обеспечения для выпуска $67 SBC, наш общий синтетический риск составит уже $167 при наличии всего $150 "реального" обеспечения. Фактически, мы можем продолжать итерации, закладывая SBC для выпуска еще большего количества SAC, и так практически до бесконечности, и приблизиться к пределу в $300 совокупной синтетической стоимости. 175%-ное обеспечение потребует 3 итераций и приближается к пределу в $233. 200%-ное обеспечение никогда не будет превышено синтетической стоимостью, и предел бесконечно большого количества перезакладываний приближается к $200. (Приложение Б поясняет алгебру в основе всех чисел, представленных в этом обсуждении).

Все это, помимо отдельных примеров, показывает, что идея "избыточного обеспечения" в вакууме означает одно, а в среде, в которой активы могут быть бесконечно перезаложены, совсем другое (по сути, "денежные лего"). То, к чему мы пришли, на самом деле — псевдолеверидж. Никто не думает о том, что подвергает свой капитал значительному риску из-за убеждения, что все чрезмерно обеспечено. И все же экосистема в целом недокапитализирована. Эта взаимосвязь потенциально надежных по отдельности элементов порождает системную уязвимость, не способствуя при этом повышению прозрачности, безопасности и т. п.

Это может показаться на удивление похожим на банковскую систему частичного резервирования. То, что мы назвали процентом "избыточного обеспечения", в равной степени можно представить как "коэффициент резервирования", если читатель захочет сам погрузиться в вычислительные дебри. Но, конечно, существует множество радикальных различий, и сам факт того, что сходства можно проследить и что алгебра легко переводится из одной системы в другую, должен вызвать тревогу. Мы видим здесь три очевидные проблемы, хотя, конечно, их может быть больше.

Во-первых, частичное резервирование не является "обеспечением", а скорее представляет собой одолженные (не без риска) средства сберегателей, направленные на продуктивные цели. В “криптe” "конец" на сегодняшний день не является производительным, а скорее представляет собой постоянную и, похоже, бесконечную рекомбинацию инструментов. Цель реального залога заключается именно в том, что он не перезакладывается, а используется для гарантии стоимости секьюритизированного долгового контракта, учитывая очевидную возможность того, что тот, кто берет займ,  потерпит неудачу и окажется банкротом из-за краха соответствующего реального экономического предприятия. “Крипта” не соответствует ни одному из этих финансовых примитивов, что делает назначение "залога" совершенно неясным — или, если не подслащивать пилюлю, само понятие “залог” вряд-ли вообще применимо.

Во-вторых, цель коэффициента резервирования в системе частичного резервирования — обеспечить ликвидность буфера собственного капитала для управления риском несовпадения сроков погашения. Это не является произвольным побочным продуктом повторного перезакладывания активов. Опять же, "несовпадение сроков погашения" — это, в первую очередь, продукт реальной экономической деятельности, которой призвана способствовать банковская система частичного резервирования. Срок погашения ликвидных резервов фактически равен нулю и имеет определенную стоимость, тогда как неликвидные экономические проекты, требующие долгового финансирования, имеют более длительный срок погашения и неопределенную стоимость, в силу экономической неопределенности реального мира. Учитывая отсутствие этих примитивов, неясно, с какой целью используется подобная конструкция.

Наконец, в системе частичного резервирования имеет место кредитор последней инстанции в виде центрального банка. Это не только является негативным фактором, который не стоит копировать; это именно то, что исправляет Биткоин. Этому вообще невозможно подражать. В результате роль такого кредитора последней инстанции берет на себя псевдоэмиссия акций для увеличения буфера собственного капитала, что также не совсем логично. Это достигается в форме дополнительной — по сути централизованной — секьюритизации и дополнительного первичного капитала от инвесторов.

ii) системная хрупкость

Учитывая, насколько большая часть экосистемы "обеспечена" эфиром и другими подобными активами, некоторые из которых сами генерируют новые токены, и учитывая отсутствие четкой связи с запасами экономически производительных активов (несмотря на распространенную секьюритизацию, на сегодняшний день базовые денежные потоки не являются чем-то секьюритизируемым), существует необходимость в реальном, внешнем капитале, который будет выступать в качестве резервного источника ценности. Принимая во внимание ожидаемую "доходность", в поисках которой находится этот капитал, вероятно, также существует потребность в постоянном новом капитале. В “крипте” случались крупные просадки, но кровотечение всегда останавливалось вливанием в систему нового капитала. Мы подозреваем, что это в значительной степени связано с дешевизной капитала по всему миру и, как это ни парадоксально, снижением реальной доходности альтернативных инвестиций, но об этом мы подробнее расскажем в четвертом разделе. В конце концов, если вы в любом случае верите в инвестиционную гипотезу, то просадка на более, чем 40% за 24 часа, как, например, произошло с эфиром в марте 2020 года, несомненно, кажется отличной возможностью для покупки “на просадке”.

Ниже мы предположим, во что может вылиться столь же резкое снижение цены эфира сегодня или в краткосрочной / среднесрочной перспективе, и что это может означать для здоровья и процветания экосистемы в целом. Мы должны заранее подчеркнуть, что нижеследующее ни в коей мере не является ни научным, ни предсказанием, которое, как мы настаиваем, предопределено. Мы готовы принять очевидную критику, что это всего лишь спекуляция. Это действительно так. На самом деле, мы планировали провести исторический анализ, но пришли к выводу, что период недостаточно продолжителен, а данных недостаточно много, поскольку то, о чем мы здесь рассуждаем, до сих пор не произошло. Нас интересует то, что этот мысленный эксперимент позволяет лучше оценить масштабы того, что мы считаем системной хрупкостью, вызванной не получившими широкого признания комбинациями перезакладывания, левериджа и секьюритизации, описанными в подразделе выше.

Вероятно, после достаточно сильного обвала цены эфира такие протоколы, как Curve и ему подобные, потребуют увеличения "залога" или автоматического закрытия займов. Как только этот процесс начнется, токены Curve, которые могут быть заложены в другом месте, скорее всего, начнут терять в цене. По мере прогрессирования этого "кровотечения", вполне естественно (а также перекликается с молодой историей этого пространства) ожидать некоторой вынужденной продажи участниками рынка, которые в противном случае считали свои позиции, обеспеченные залогом, относительно безопасными. При такой вынужденной продаже CRV и других токенов мы ожидаем, что "общий объем заблокированных средств" (TVL) и многие другие показатели, используемые для описания "ценности" сетей, начнут стремительно падать. Это, в свою очередь, подорвет воспринимаемую ценность сетей, а также фактическую стоимость ранее внесенных активов, что приведет к тому, что все, для чего использовались секьюритизированные токены "управления" в качестве залога, также подвергнется различным ликвидациям и требованиям внесения дополнительного залога.

По мере того, как эти ликвидации и требования обеспечения будут распространяться по экосистеме, кровотечение может закончиться только двумя способами. Либо почти весь леверидж в системе должен быть уничтожен, что, конечно, будет катастрофическим снижением совокупной стоимости, особенно с учетом, как мы описали выше, объемов псевдолевериджа, существующего в глобальном масштабе, достоверно не известного ни одному участнику на местном уровне. Альтернативный вариант заключается в том, что в эти активы притекает больше капитала, чем при вынужденной продаже через ликвидацию. Стоит задуматься и о практических аспектах притока нового капитала. Возможно, это будет просто покупательное давление, нацеленное на противостояние давлению принудительных продаж; но также возможно, что покупки будут осуществляться за счет вновь созданных активов, таким образом, ликвидность, высвобожденная в результате обвала левериджа, немедленно превратится в новый леверидж. Это естественным образом усилит влияние на приведенные метрики оценки, которые вскоре будут подвергнуты критике в подразделе iii), и может помочь противостоять разваливающемуся нарративу, если это послужит способствующим фактором.

С одной стороны, все это можно воспринять как спираль долгового коллапса. Если бы на этом все заканчивалось, то было бы справедливо отбросить наш анализ как заурядное нагнетание страха, поскольку очевидно, что любой долг может привести к дефолту, а любая финансовая система с использованием левериджа, следовательно, несет риск. Но суть не в этом. Интересно не то, что долг может обернуться дефолтом, а то, как он может рухнуть, и что такой крах может рассказать о его механизме.

В этом сценарии есть два фактора, которые, возможно, противоречат друг другу, и которые читатель, возможно, заметил: i) какова на самом деле поддержка, учитывая, какова на самом деле ценность, и ii) насколько, казалось бы, причина краха не имеет отношения к его последствиям. Хотя Толстой хорошо знал, что каждый несчастный дефолт несчастлив по-своему, "нормальные" делевериджи, по крайней мере, объединяет то, что ожидания будущей доходности (т.е. реальной доходности) оказались чрезмерно оптимистичными и были скорректированы в сторону понижения. Корректировка означает, что затраты на финансирование, а так же хрупкость структуры капитала, созданной в более оптимистичные времена, больше не могут поддерживаться. Но в этом случае реальной доходности вообще не существует, поэтому это не может быть ни спусковым крючком, ни подстраховкой.

Для галочки к пункту i) выше, в том случае ценность здесь концептуализируется всеми участниками как созданная сложность перезакладывания, левериджа и секьюритизации! Чем является такое хвастовство созданием "денежных лего", если не празднованием этой сложности, независимо от того, что эта сложность представляет или достигает в фундаментальном плане? Очевидно, что поддержка не может заключаться в том, что базовая реальная стоимость приходит к более подходящей структуре капитала после того, как вымывается достаточное количество долгов, которые она не могла ранее поддерживать, потому что в данном случае долг и есть ценность! Когда долг рушится, рушится и ценностное предложение. “Крипта”, совершенно неожиданным образом, тем более концептуально устойчива, чем больше долг — что явно противоречит ее финансовой стабильности и, на наш взгляд, не имеет решения. Все это, конечно, означает, что подстраховкой является свежий внешний капитал. Свежий внешний капитал всегда ею был, и, вероятно, всегда будет.

Что касается ii) пункта, то, как читатель помнит, спусковым крючком является простое падение цен. Если бы цена, о которой идет речь, была секьюритизацией прав на продукт всего этого левериджа, механика могла бы показаться сопоставимой, но, безусловно, наиболее вероятным триггером является падение цены эфира. И если это не конкретный триггер, то он, скорее всего, находится в самом верху списка последствий и, следовательно, быстро станет усугубляющимся триггером. Но что такое сам эфир? Почему он имеет ценность?

В этом корень того, что мы считаем серьезным философским разногласием. Эфир — это (якобы) право претендовать на децентрализованные вычисления. Чтобы сделать связь более очевидной, это право на запуск криптоприложения. Его цена, несомненно, является отражением того, "сколько стоит запуск криптоприложения"; несколько тавтологично? Чтобы усилить концептуальную связь с первым разделом, обратим внимание на то, что это право имеет ценность, потому что децентрализованный вычислительный ресурс, который способствует созданию таймчейна (или, как его сейчас принято называть, блокчейна - прим. пер.) Эфириум, сам по себе является редким, следовательно, это "право" должно иметь рыночную цену.

Конечно, это что-то вроде операционных расходов в привычной для нас схеме? Или, по крайней мере, так должно быть? Какое отношение это должно иметь к платежеспособности "децентрализованного финансового" предприятия, на котором оно работает? Строгой аналогией здесь было бы что-то вроде банка, у которого не только есть офис и счета за электричество, но который также решил индексировать коэффициент финансового рычага к цене, которую он платит за оптовую электроэнергию, или к арендной плате. И, чтобы не быть голословными, аналогия требует, чтобы мы исключили единственный способ, благодаря которому это может иметь какой-то экономический смысл: мы не утверждаем, что связь возникает потому, что на арендную плату приходится значительная доля расходов банка, поэтому в условиях сокращения нормы прибыли банку целесообразно сократить собственный риск. На самом деле, все с точностью до наоборот! "Рост расходов — это хорошо, а снижение расходов — плохо! Следовательно, заемщик может получить маржин-колл не из-за чего-то, связанного с финансированием — его собственным или даже банка — а исключительно потому, что векселя банка упали! Извращенное оправдание может звучать следующим образом: банк должен получать лишь столько-то прибыли, соответственно, поскольку теперь ожидается рост прибыли, некоторые непогашенные кредиты могут быть аннулированы.

Рассуждения, которым мы вынуждены следовать в этой аналогии, явно абсурдны. Но как насчет основного случая, который мы пытаемся прояснить с помощью этой аналогии? Он тоже абсурден? Откровенно говоря, мы считаем, что абсурден. Это — парадоксальная суть всех секьюритизированных ценностей, указывающих на что-то другое и друг на друга в отсутствие реальной экономической производительности. Финансовое здоровье экосистемы зависит от цены актива, который может иметь ценность только в качестве косвенного показателя энтузиазма в отношении экосистемы, поскольку это стоимость, которую все должны заплатить за участие. Но действительно ли это говорит о чем-то большем, чем: ценность зависит от того, что все считают, что она должна иметь ценность? Мы так не считаем.

Биткоин, возможно, тоже подходит под это описание, но мы объяснили в первом разделе, что у людей есть очень веские причины изначально в это верить. Вернее, у людей есть веская причина верить, что другие люди будут верить в то, что биткоин имеет ценность. У “крипты”, похоже, нет такой философской опоры, и поэтому мы считаем, что “крипта” невероятно хрупка в системном плане. Что если люди перестанут так думать? Что выработает этот извращенный механизм обоснования стоимости в таком случае? Есть ли причины не ожидать в конечном итоге катастрофического краха, кроме как если он будет постоянно предотвращаться вливанием свежего капитала, о чем неоднократно говорилось выше?

Новые инвесторы, отважившиеся на покупку в трудные времена, будут вынуждены более пристально взглянуть на то, какую "ценность" они на самом деле приобретают. Как уже говорилось в этой статье, мы считаем, что когда инвесторы не смогут зарабатывать на волатильности нестабильных инструментов, "ценность", которую они увидят в этих активах к тому моменту, будет гораздо ниже воспринимаемой сегодня. Этот сценарий не обязательно подразумевает "конец крипты", но, скорее, перезагрузку ожиданий и убеждений, которая привлечет внимание масс к важным вопросам об устройстве экосистемы.

Будет интересно посмотреть, как те, кто увлечен “криптой”, будут приводить свои аргументы в такие времена. Тех, кто сохранит убежденность во время и после массовых ликвидаций в экосистеме, лучше всего выслушать и попытаться оспорить, поскольку они, скорее всего, наиболее вдумчивы. В преддверии пятого раздела мы прогнозируем, что в такое время активность переместится на более зрелые верхние уровни Биткоина. Причина тому, на наш взгляд, кроется в том, что виновата не сама концепция децентрализованных финансов, а лишь ее воплощение. Это воплощение можно представить как использование "факта отсутствия дефолта" в качестве токсичной самореферентной основы для левериджа, вместо реальных денежных потоков, реальной производительности и реального обоснования ценности.

iii) обманчивые метрики

Читатель, возможно, знает, что, несмотря на наши опасения, такие показатели, как "рыночная капитализация" и "общий объем заблокированных средств", продолжают расти, что, казалось бы, свидетельствует о постоянно растущем здоровье и полезности экосистемы. Не противоречит ли это нашему риторическому утверждению, что “крипта” — это не финансы? Кажется, “крипта” становится все более и более финансовой!

К сожалению, мы считаем, что эти показатели чрезвычайно обманчивы, и мы утверждаем, что то, как именно они вводят в заблуждение, коварно способствует привлечению большего количества свежего капитала. Как уже говорилось выше, этот капитал затем повторно перезакладывается, левериджируется, секьюритизируется, после всего этого ошибочно оценивается, чтобы выглядеть более успешным, чем раньше, и цикл возобновляется.

Наш тезис об "оценке крипты" вкратце заключается в том, что в ней ничего не имеет смысла. Подобно тому, что мы будем обсуждать в четвертом разделе, это связано с серьезной категориальной ошибкой, которая возникает из-за бездумного переноса методологии из одной области финансов в другую, без должного осмысления основ методологии в исходной среде. Это приводит к непониманию того, что эти методологии означают и почему они означают то, что означают там, где они действительно применимы, и впоследствии к неправильному их применению там, где они совершенно неприменимы.

В подтверждение этого абстрактного возражения мы хотим предоставить две конкретные критики: i) двойной учет левериджа и перезакладывания в "общем объеме заблокированных средств" и ii) неверное использование "рыночной капитализации". Первое проще для понимания и хорошо объяснимо, и мы приводим пример из поста в блоге CoinMetrics Лукаса Нуцци, Антуана ЛеКальвеза и Кайла Уотерса "Понимание общего объема заблокированных средств", структурные блоки которой очень похожи на наши собственные, хотя и более типичны и менее сложны во имя донесения собственной точки зрения:

взгляните на следующий пример:

- Пользователь вносит обернутый эфир (Wrapped Ether - WETH) на сумму $1,500 в Maker, чтобы получить кредит, эквивалентный $1,000 в стейблкоине DAI (коэффициент обеспечения 150%).

- Затем пользователь вкладывает эти новые DAI, а также USDC на сумму $1,000 в пул Uniswap V2 USDC-DAI. Взамен пользователь получает токены провайдера ликвидности (Liquidity Provider - LP), представляющие собой долю ликвидности этого пула, эквивалентную $2,000.

- Затем пользователь может передепонировать эти токены LP в Maker, чтобы получить еще один кредит в размере $1,960 в DAI (коэффициент обеспечения 102%).

С наивной точки зрения, TVL можно рассчитать следующим образом:

Выше мы говорили о том, что перспектива повторного залога представляет собой системный риск. Здесь становится ясно, что это также приводит к неверной количественной оценке ценности в экосистеме. Это способствует созданию нарратива, который служит для привлечения большего капитала, что лишь усугубляет первоначальную проблему.

Второе наше возражение — важность тонкого злоупотребления "рыночной капитализацией". Рыночная капитализация в акциях означает цену одной акции, умноженную на количество акций в обращении. Хотя это понятие часто используется в качестве показателя того, насколько велика компания, оно имеет точное практическое значение: это мера общего капитала, необходимого для покупки компании, исходя из цены, по которой акции торгуются в настоящее время. Обычно, когда одна компания покупает другую, она предлагает "премию" к цене закрытия торгов, скажем, 20% или 30%, исходя из предположения, что большинство голосующих акционеров будут довольны такой мгновенной прибылью на свои инвестиции. Именно так продавцы представляют себе цену своей продажи, но покупатели должны купить все акции, поэтому "рыночная капитализация" имеет внутреннее значение и смысл. Аналогичным образом, если компания выпускает новые акции, то предположительно с целью финансирования какого-то реального проекта (возможно, покупки компании!), и, следовательно, выпуск, например, 5% акций имеет внутреннее значение с точки зрения долларовой суммы, которую компания может привлечь. Вот почему "рыночная капитализация" имеет большее значение, чем просто "цена".

Нет никаких причин ссылаться на "рыночную капитализацию", а не просто на "цену". И причин не только нет; возможно, этот подход активно вводит в заблуждение. Даже в обычных акциях он потенциально вводит в заблуждение, поскольку является экстраполяцией, основанной только на цене, реализованной теми, кто хочет и может торговать: капитализация отражает клиринговую цену последней сделки, которая может быть, а может и не быть клиринговой ценой для всех акций. Чаще всего это разумная экстраполяция, поскольку на достаточно ликвидных рынках почти по определению верно, что все хотят и могут торговать, следовательно, если цена действительно несправедлива или по какой-то причине не отражает того, сколько, по мнению инвесторов, должна стоить компания в целом, они будут действовать в соответствии со своей интуицией и двигать рынок в соответствующем направлении. Причина, по которой корпоративные выкупы пытаются проводить с премией, заключается именно в том, чтобы учесть ту часть держателей, которые не торгуют и, следовательно, на которых нельзя экстраполировать цену. Они не хотят продавать по рыночной цене (иначе они бы продали, учитывая, что рынок достаточно ликвиден); но при цене на 20% выше они наверняка (в основном) продадут? Или на 30%? Весь смысл этих переговоров заключается в том, что экстраполяция имеет соответствующее значение.

Но в индивидуальной “крипте”, и, возможно, во всех “криптах”, экстраполяция вводит в заблуждение, потому что вы не можете купить весь проект со всеми его монетами целиком. И что, если "рыночная капитализация" основана на активном, заинтересованном и способном к торговле 1% предложения токенов? Или 0.1%? Или даже меньше? Может ли это действительно означать, что "в экосистеме" заблокировано, скажем, 10 миллиардов долларов? Мы в этом сомневаемся. Если Алиса продаст Бобу одну триллионную часть своей ручки за $1, это не сделает Алису триллионером. И это не говоря уже о кумулятивном эффекте левериджа, перезакладывания и секьюритизации, связанного с такими показателями, как "общий объем заблокированных средств". Мы считаем, что в целом к рыночной капитализации следует относиться с долей скептицизма, и это не обязательно относится исключительно к “крипте” — финансовые специалисты должны с такой же осторожностью относиться к идее, что у биткоина есть "рыночная капитализация", — но в свете только что упомянутого двойного учета, в дополнение к этому теоретическому недостатку, к нему, возможно, следует относиться еще более подозрительно.

Это могло бы быть не более чем любопытством или, возможно, даже нашей придирчивой критикой, если бы не тот факт, что эти цифры часто преподносятся как отражение роста, здоровья и, в некоторой степени, успеха экосистемы. Это, в свою очередь, привлекает первоначальный капитал, который, по нашему мнению, необходим для избежания краха. В четвертом разделе мы более подробно рассмотрим мнение институциональных инвесторов на этот счет. То, что мы представили выше, больше относится к экосистеме — почему экосистеме нужны новые инвесторы? Когда читатель перейдет к четвертому разделу, ему будет полезно помнить, что у этих двух точек зрения, похоже, мало общего…

iv/iv) это не финансы

Мы хотим еще раз уточнить, что цель этого раздела — не целостная характеристика криптоэкосистемы, не вычленение недостатков ради самого факта вычленения недостатков, а скорее привлечение внимания к многочисленным аспектам и последствиям одного единственного, досадного недостатка: это не настоящие финансы. Сама основа этой системы экономически подозрительна, поскольку она не может быть основана ни на спотовых оценках, ни на доходности. “Спотовой” оценки, как в случае с Биткоином, быть не может, потому что от ключевой инновации, позволяющей Биткоину реализовать формирующуюся и внутреннюю ценность, избавились в процессе создания этих активов. Доходности быть не может, потому что генерируемая и часто упоминаемая "доходность" происходит от левериджа, перезакладывания и секьюритизации, а не от связи с производительным капиталом. Бесспорно, существующая стоимость является производной от первичного капитала, который "развертывается" исключительно в более сложные манипуляции с самим собой, не опосредуется в реальные инвестиции, следовательно, не является финансами.

Финансовая экосистема, построенная на продуктах с ценностными предложениями (а в случае со стейблкоинами — с реальной ценностью), которые не относятся к запасам производственного капитала и генерируемым ими потокам, а скорее указывают друг на друга и обратно, не может быть оправдана как некий блестящий новый дизайн. Это просто леверидж на леверидже, перезакладывание на перезакладывании и секьюритизация на секьюритизации. Иногда активы, подверженные левериджу, перезакладываются, а иногда перезаложенные активы подвергаются левериджу. Иногда права на перезаложенные продукты, подверженные левериджу, секьюритизируются, а иногда секьюритизированные активы используются в качестве "залога" для еще большего левериджа. Но эта мракобесная сложность является оплошностью, а не особенностью. Она усугубляется тем, что "реальная ценность", обеспечивающая любой из этих активов — даже первоначальный залог — сама по себе неясна.

Лин Олден хорошо описала это в своей превосходной статье "Экономический анализ Эфириума", которую мы настоятельно рекомендуем в дополнение к нашей собственной. Аналогичным образом, наблюдая за тем, что в Эфириуме, похоже, действительно происходит много "финансовой" деятельности, можно сказать следующее: это то, что вы бы создали, если бы пытались воспроизвести финансы, просто глядя на них, но не понимая, в чем их смысл:

"Эфириум активно используется для децентрализованного обмена крипто-токенов, крипто-стейблкоинов, которые служат в качестве ликвидных расчетных единиц для торговли крипто-токенами, а также для кредитования и получения процентов на крипто-токены, что является практикой, служащей источником ликвидности/займов для трейдеров крипто-токенов. В меньшей степени она также используется для геймифицированных способов заработка или торговли различными крипто-токенами.

Итак, это большая операционная система, приводящаяся в действие крипто-токенами для перемещения... крипто-токенов.

Здоровая банковская система в реальном мире основана на людях, которые вкладывают деньги, а банки выдают различные кредиты для ипотеки и финансирования бизнеса, чтобы генерировать реальную полезность.

Банковская система, основанная на спекуляции, с другой стороны, будет состоять из кучи банков, принимающих депозиты, а затем кредитующих спекулянтов на близлежащем фондовом рынке, наряду с поставщиками технологий, которые облегчают эту задачу. Помимо этого, то, чем торгуют эти спекулянты, в основном есть акции этих банков, акции этих технологических компаний и акции фондовой биржи, результатом чего становится большая круговая спекулятивная вечеринка. Самый действенный вариант использования Эфириума на сегодняшний день — это децентрализованная версия этой системы, основанная на круговой спекуляции".

Наше единственное несогласие заключается в том, что Эфириум не является достаточно "децентрализованным", но об этом мы уже писали...

Читатель может задаться вопросом, не может ли вся эта критика в равной степени относиться и к Биткоину? Ответ на этот вопрос требует обращения к нескольким составляющим, некоторые из которых мы уже косвенно рассмотрели, а некоторые рассмотрим далее в этой статье. Самым простым ответом будет то, что базовый слой Биткоина стремится быть исключительно деньгами, и ничем другим. В пятом разделе мы подробнее остановимся на нашем ожидании, что подобные "крипто" инструменты и экосистемы будут существовать на основе Биткоина, и именно этот факт наличия  реальной стоимости в основе этих инструментов сделает их более безопасными. Мы можем пойти еще дальше — и тем самым еще больше подкрепить нашу философскую защиту инноваций Proof-of-Work, корректировки сложности и действительно распределенного консенсуса, которые они делают возможными, — утверждая, что "деньги" являются внутренним и начинающим развиваться вариантом использования таймчейна Биткоина, и что на самом деле эта возникающая ценность в конечном итоге зависит от того, достаточно ли пользователи довольны расходами на безопасность, чтобы продолжать их оплачивать. Это, конечно, дает нам связь с "ценностью в реальном мире": цензуроустойчивость, надежно обеспечивающая плавающую ценность, присущая распределенному реестру, вполне стоит того, чтобы платить за нее временем и энергией, и люди платят. В Биткоине все в конечном итоге ведет к доказательству проделанной работы.

Если попытка следовать приведенному выше анализу и реальному объяснению, к сожалению, оказалась слишком запутанной, мы можем альтернативно смоделировать гипотетическую оценку альткоина математически следующим образом: Пусть n - натуральное число, обозначающее дискретные шаги времени в модели. Тогда пусть i, j и k будут натуральными числами, обозначающими крипто-токены, которые индексируют DFi(n) и VCj(n) следующим образом: DFi(n) представляет собой оценку крипто-токена i на n шаге времени, чему способствует первичное привлечение капитала для поддержания цены актива на открытом рынке. VCj(n) представляет собой поток капитала к венчурному капиталисту, первичный или вторичный, положительный или отрицательный, в зависимости от того, вливается ли капитал в рынок или изымается с рынка в качестве "прибыли".

Учитывая, что большая часть оценок “крипты” обосновывается объемом средств, заблокированных в других криптоактивах, которые они номинально либо хранят и перезанимают, либо на которые они претендуют через "права управления" (т.е. являются секьюритизацией), рассмотрим следующую (не совсем серьезную) модель:

DFj(n+1): первичное привлечение капитала, способствующее вторичной сделке VCj(n+1), на повышение стоимости, оправданное перезаниманием/(ре)левериджем хранимых/секьюритизированных "управляемых" активов, чья ценность (на бумаге) основана на рыночной цене, определенной в ходе торгов на открытом рынке после DFk(n), для j≠k.

с:

∀i: VCi(0) = DFi(0) = стоимость токена i при запуске > 0

∀i: ∀n ≥ 1 : VCi(n) < 0

и, ∀i: ∀n ≥ 1 : (1+ ( -VCi(n) / VCi(0))) ^ (1/год) - 1 = IRR(VCj) = ~ один газиллион %

графическое представление:

В качестве последней метафоры, которую легче понять, чем шквал квазисатирической математической логики, и которая, как нам кажется, все еще достаточно точна, и, надеемся, полезна, рассмотрим следующую модель финансирования в “крипте”:

Венчурные капиталисты строят башню "Дженга", внося 100 Дженга-блоков. Их вклады равны 100 блокам. Затем мы начинаем итеративную игру, в которой венчурные инвесторы берут по 1 блоку оттуда, откуда им нравится, а ритейл добавляет 2 блока исключительно на вершину башни. К тому времени, когда венчурные инвесторы возьмут, скажем, 20 блоков со всей структуры, их “бумажная” прибыль составит 20%. Конечно, эта прибыль только "на бумаге" потому, что, в отличие от реальной доходности реального актива, нет абсолютно никаких оснований полагать, что номинальная стоимость основной суммы обеспечена. В конце концов, когда "доходность" становится достаточно впечатляющей, чтобы оправдать ее, венчурные инвесторы привлекают гораздо больше первичного капитала, который, на этот раз, действительно направляется в нижнюю часть для укрепления структуры. Это означает, что игра может продолжаться дольше, но не более того.

Смысл "Дженги" в том, чтобы не быть тем, кто рушит башню — а она в конце концов рухнет. Рискуя вконец надоесть вам смешанными метафорами, скажем, что все это напоминает игру в музыкальные стулья: математически всем не хватает одного целого, не говоря уже о "прибыли", но, пока музыка продолжает играть, это никого не волнует. Мы не можем не заметить, что крипто-игра, на сегодняшний день, и того сложнее: получать прибыль, добывая больше блоков "Дженги", чем вы внесли... прежде чем в конце концов музыка остановится и башня рухнет. Для ясности, ни одна из этих "башен" не разваливалась в той степени, которую мы сейчас имеем в виду, но мы подозреваем, что это происходит потому, что капитал продолжает поступать, и что, если или когда это прекратится, скорее всего, последует крах.

Хотя часть сказанного может показаться несерьезным, мы постарались донести наши мысли наиболее точно, чтобы читатель получил представление о типичных конструкциях в этом пространстве. Ценность, о которой идет речь, явно спекулятивна — даже ее сторонники не станут этого отрицать, — но, похоже, люди недостаточно тщательно размышляли о том, откуда вообще возникает спекулятивная стоимость. В данном случае спекулируют на том, что нечто перестанет быть спекулятивным и станет реальным. Проблема в том, что это одно и то же:

это спекуляция о том, что эта спекуляция перестанет быть спекуляцией.

Без привязки к реальным активам и простого притока свежего капитала в качестве поддержки мы будем по-прежнему серьезно обеспокоены истинным здоровьем этой экосистемы. И, конечно, как уже говорилось во втором разделе, любая привязка к реальным активам, как мы сильно подозреваем, является неприемлемо рискованным и бессмысленно дорогостоящим применением этой технологии по сравнению с тем, что может быть достигнуто с помощью обычных вычислительных инструментов.

Мы можем углубиться еще сильнее, связав обсуждение с первым и вторым разделами и установив связь с четвертым разделом: мы считаем, что спекуляция является частью еще одного порочного круга. Сами активы должны быть дорогими, чтобы препятствовать атакам, повышая ставку депонирования и штраф за нечестность потенциальному злоумышленнику. Они должны делать что-то продуктивное, чтобы оправдать расходы пользователей, выходящие за рамки простой спекуляции (или, как сказано выше, спекуляция должна быть основана на разумном предположении, что однажды активы будут делать что-то продуктивное). Но им также необходима довольно высокая гарантия того, что они предотвратят любую атаку. Тогда их можно было бы обоснованно рассматривать как потенциально полезные активы.

Биткоину также предстоит доказать свою устойчивость к этому циклу — но для биткоина этот аргумент не только прост, но и фундаментален для понимания единственного, что он делает и делает хорошо: он предоставляет оцениваемую спотовую стоимость (не доходность) как устойчивую к цензуре, гарантированную целостность плавающей стоимости, записанную в распределенный реестр. Поэтому затраты оправданы, поэтому атаки предотвращены, поэтому есть все основания спекулировать на будущей плавающей стоимости5. В случае Биткоина это на самом деле больше похоже на добродетельный цикл, в силу гениальности доказательства проделанной работы (Proof-of-Work), корректировки сложности и цензуроустойчивого и гарантирующего целостность распределенного консенсуса, который они обеспечивают.

Если “крипта”, вероятно, неустойчива, потому что она не децентрализована, и не продуктивна из-за финансиализации, а не финансов, тогда на чем основана спекуляция, ее подкрепляющая? В четвертом разделе мы попытаемся ответить на этот вопрос. Конечно, спекулянты не представляют себе распределение своего капитала как спекуляцию тем, что эта спекуляция перестанет быть спекулятивной. Так что же они думают? Каково обоснование инвестиций?

Имеет место резонная дискуссия о том, насколько Биткоин безопасен и каковы его угрозы, но она выходит за рамки данной статьи. Наша собственная точка зрения заключается в том, что, хотя скептицизм является здоровым, мы в целом не беспокоимся безопасности Биткоина в долгосрочной перспективе. Но мы явно не приводили здесь подобных аргументов, и читателям настоятельно рекомендуется провести собственное исследование.

4/n - "Инвестиционное" обоснование

"Более лаконичным советом для тех, кто пытается угадать поведение рынка, являются замечания, приписываемые торговцу хлопком XIX века: ‘Некоторые думают, что цена взлетит. Некоторые думают, что она упадет. Я тоже так думаю. Что бы вы ни делали, вы ошибетесь. Действуйте немедленно.’”
— Дэвид Свенсен о "крипте"

Краткое содержание: в четвертом разделе мы приводим обоснование инвестиций в это пространство на сегодняшний день и утверждаем, что наиболее разумным инвестиционным тезисом является тонкая ошибка категоризации, которая приводит к переносу принципов из венчурного инвестирования в программное обеспечение, которые не совсем применимы в “крипто” пространстве. Далее мы утверждаем, что только определенный класс инвесторов, вероятно, совершит эту ошибку, и осознание того, что другие не последуют за ним, вероятно, ознаменует начало конца. В пятом разделе представлена аргументация того, что все черты, которые мы хотим видеть в крипто, вероятно, появятся в Биткоине раньше, чем вы могли себе представить.

Это не психологизация или патологизация сторонников крипты. Обоснование "инвестиций" — это ошибка категоризации, которая возникает из-за неправильного применения традиционной методологии венчурного капитала в области, достаточно похожей, чтобы казаться знакомой, естественной и, возможно, даже идентичной, но достаточно отличающейся, чтобы навести на глубокие философские размышления. Мы вернемся к этому позже, но мы, разумеется, можем ошибаться; возможно, мы сами страдаем от патологии "максимализма" в отношении таких вещей, как твердые деньги, многослойная архитектура, доказуемая техническая устойчивость, дальность горизонта и формирование капитала, что подталкивает нас к тому, что, тем не менее, является стоящими инновациями. Отвращение же к эффекту Кантильона, свойственного традиционным финансам, вызывает желание их заменить вместо того, чтобы делать их еще более цифровыми, недальновидными и "эффективными". Несомненно, многие умные люди посвящают уйму своего времени крипте и не согласятся с этим высказыванием. Их опровержения приветствуются, и мы надеемся, что этот материал подтолкнет их к добросовестным действиям.

Чтобы заложить основу для анализа того, что мы считаем "ошибкой категоризации", ниже приводится краткое изложение методологии и обоснования инвестиций в акции сверхвысокорастущих технологических компаний на ранних стадиях развития:

Программное обеспечение обладает уникальной экономической характеристикой — оно безгранично воспроизводимо при практически нулевых предельных затратах. Компании, производящие и стремящиеся получить прибыль от запатентованного программного обеспечения, являются одними из наиболее зависимых от заемных средств в истории промышленного капитализма. Это создает стратегические приоритеты для инвесторов в программное обеспечение на ранних стадиях, которые лучшие венчурные капиталисты поняли уже давно, и которые могли бы выглядеть безумными с точки зрения традиционного распределения капитала и развития бизнеса без осознания этих фундаментальных экономических различий.

Компании, занимающиеся разработкой программного обеспечения, как правило, имеют огромные адресуемые рынки, по крайней мере, в принципе. Даже самое нишевое приложение, которое только можно себе представить (скажем, SaaS для SaaS-компаний, обслуживающих отраслевую нишу X, для управления их подписками SaaS в отраслевой нише X), теоретически может быть адресовано каждому такому случаю использования во всем мире с первого дня, учитывая, что клиенту требуется только подключение к интернету, а для оплаты продавцу требуется только та инфраструктура, которую сегодня повсеместно предлагают Stripe, Adyen, Square, PayPal и т. д. Переезд в новую юрисдикцию или даже в новую страну может не потребовать практически никаких изменений в плане операционной инфраструктуры. Не хочу показаться грубым, но скорее всего, уже есть SaaS, решающий эти задачи. Это лишь очередные операционные издержки. Таким образом, в финансовом плане имеет смысл расти настолько быстро, насколько это возможно, не подвергаясь рискам действительно чрезмерного операционного или потенциально финансового левериджа, вызванного напряжением роста, непомерными затратами, отсутствием прибыльности, культурным размыванием и так далее.

Это часто неверно толкуется как требование или даже указание на "сетевые эффекты". Это может быть правдой, но не является безоговорочным фактом и имеет лишь периферийное отношение к данному анализу. Наличие потенциальных сетевых эффектов в продукте или услуге просто делает этот вопрос еще более актуальным, но не является обязательным условием. Важно то, что этот экономический профиль усиливает конкурентное давление до уровня, немыслимого ни в одной "нормальной" отрасли, т.е. В отрасли без странного и относительно нового базового экономического профиля. Как начинающий производитель программного обеспечения, вы должны захватить рынок как можно быстрее по чисто теоретическим причинам: если вы этого не сделаете, это сделает кто-то другой. Возможно, более важно то, что любой другой это может.

Нельзя указать на доходность капитала, заложенную в экономику вашей единицы продукции, и сказать: пытаться расти быстрее нерационально! Неверно. Что является "нерациональным", так это проиграть гонку за победу на рынке и выйти из бизнеса. Что рационально, так это покрывать операционные убытки, вызванные быстрым ростом, за счет финансирования до тех пор, пока рынок не будет практически завоеван. Разумно рассматривать все это как НИОКР (научные исследования и разработки), хотя это и невозможно в соответствии со стандартами учета по методу начисления, разработанными за 60 лет или около того до появления программного обеспечения в том виде, в котором мы знаем его сегодня. Некоторые из них могут быть фактическими НИОКР - т.е. с технологической точки зрения, но по духу это НИОКР в области дизайна компании. Компания проводит бесприбыльные эксперименты, направленные на выяснение того, как она должна выглядеть в один прекрасный день, когда станет прибыльной.

Есть и последняя, дополнительная несостыковка. Даже это может оказаться непосильным для отдельной компании. Инвестиции в компании, занимающиеся разработкой программного обеспечения на ранних стадиях, сами по себе являются одними из самых рискованных и неопределенных. Но те из них, которые добиваются успеха, являются одними из лучших инвестиций, которые только можно было сделать. Именно поэтому у венчурных капиталистов есть портфели. Не потому, что существует множество хороших инвестиционных возможностей. Самый лучший портфель — это одна-единственная самая лучшая инвестиция. Но никто не знает, что будет лучшей инвестицией, и венчурные инвесторы несут фидуциарную ответственность перед своими партнерами, которых волнует не успех отдельных компаний, а доходность их совершенно обезличенных и неликвидных инвестиций. Венчурные фонды предлагают своим институциональным клиентам услугу, которую можно приблизительно описать следующим образом: доходность, превышающая и некоррелированная с индексами рынка акций и облигаций, (ожидаемая) премия которой стоит сравнительной и необходимой для получения прибыли неликвидности. Можно долго спорить об оптимальном размере портфеля венчурных инвестиций, поскольку слишком широкий спрэд ослабляет влияние аутсайдеров, а слишком узкий рискует полностью упустить победителей*. Независимо от этого, минимальная планка, за которую выступает любой здравомыслящий венчурный инвестор, несомненно, выше единицы. Минимальное обоснованное для этой дискуссии значение, которое авторы могут припомнить, составляет около 12-15, а максимальное фактически не ограничено, поскольку это становится скорее вопросом операционной пропускной способности, чем чисто финансовым обоснованием.

* Замечательный блог Джерри Неймана Reaction Wheel упоминал это здесь в 2015 году и еще раз здесь в 2017 году.

Детальное рассмотрение финансовой логики необходимо, поскольку она влияет на операционную логику. Венчурное инвестирование в ПО оправдано только на основании его доли в доходности капитала на уровне портфеля. Эта динамика совокупной доходности, в свою очередь, основана на понимании того, что большинство из инвестиций превратятся в ноль, но доходность портфеля все равно может быть хорошей в целом благодаря одному или двум резких взрывам. Следовательно, отдельной компании нет смысла стремиться быть просто "хорошей". Все должны стремиться стать великими, немногим это удастся, большинство окажется ужасным, а средний показатель будет "хорошим", в чем и заключался весь смысл.

Эта операционная логика замыкается, чтобы повлиять и на логику финансирования. Слегка перефразируя описание бизнеса программного обеспечения на ранних стадиях, можно сказать, что "покрывать операционные убытки, вызванные быстрым ростом, за счет финансирования до тех пор, пока рынок не будет полностью завоеван" означает добровольно жертвовать способностью генерировать доход ради обоснования, которое может показаться безумным на уровне отдельной компании, но имеет смысл на уровне портфеля, чтобы максимизировать потенциальный доход, который отдельная компания однажды сможет генерировать. Предоставленное финансирование — это инвестиции в развитие экономической несущей способности компании. Это требует времени. Создание реального производственного капитала всегда требует времени. Это спекулятивный процесс, но он явно разумный, здоровый и приносит огромный положительный результат всему миру. Венчурный капитал — это финансовая инженерия, позволяющая направлять сбережения с низким риском в инвестиционные проекты с чрезвычайно высоким риском. Чистое и совокупное создание капитала — не что иное, как феноменальный результат.

Но... это не относится к крипте. Хуже того, все это кажется применимым, если вы не продумали все до конца. Начнем с того, что мы не считаем, что существует вероятное конечное, прибыльное, устойчивое, доходное состояние, к которому нужно стремиться, как это было исчерпывающе описано во втором разделе. Мы также считаем, что нет никаких реальных перспектив того, что оно когда-либо будет существовать, как объясняется в третьем разделе. Это может вызвать следующее возражение:

"Конечно, вероятность успеха невелика, и многие из них потерпят неудачу, но это инновационные исследования и разработки, поэтому имеет смысл диверсифицировать портфель в интересах долгосрочной поддержки экосистемы. Мы создаем альтернативную финансовую инфраструктуру, которая, зарекомендовав себя, может быть интегрирована в реальную экономику. А пока единственный способ проверить основные тезисы — это предоставить ликвидность на начальном этапе и посмотреть, к чему это приведет".

Нет, нет, нет, нет и еще раз нет.

Учитывая наши опасения, мы сообщаем читателю, что вероятность "успеха" очень, очень мала. Мы не можем утверждать, что знаем наверняка, но мы подозреваем, что на достаточно длительном временном горизонте все они потерпят неудачу по фундаментальным философским, техническим и экономическим причинам.

Это не тот вид НИОКР, который является рациональным при таких обстоятельствах. Это чисто технологические исследования и разработки, которые могут быть вполне похвальными в контексте, но этот контекст, в решающей степени, не является контекстом благотворительности. Очень малая часть этих исследований и разработок направлена на понимание того, как может выглядеть прибыльное конечное состояние. Таким образом, средства иссякнут, как только перестанет поступать свежий внешний капитал, и НИОКР, по необходимости, прекратятся.

Диверсификация не имеет смысла, потому что смысл диверсификации не в том, чтобы иметь много интересных возможностей, а в том, чтобы попытаться свести пространство доходности на уровне портфеля к чему-то более управляемому, чем "дикая неопределенность", и при этом выполнить фидуциарные обязательства перед партнерами. Такая логика в бизнесе программного обеспечения на ранних стадиях зависит от маловероятной огромной отдачи. Но, как уже говорилось, мы считаем, что вероятность здесь фактически равна нулю, поэтому подобная логика рассыпается.

Применение такого мышления к крипте не является дальновидным. Откровенно говоря, это гораздо больше похоже на надувание пузыря. Конечно, долгосрочный подход может быть спекулятивным. Финансовая инженерия реального венчурного капитала, как только что было проанализировано, является одним из самых долгосрочных предприятий в современных финансах. Учитывая временные периоды, в течение которых необходимо терпеливо поддерживать доставляющие убытки и потенциально никогда не приносящие прибыль проекты, которые в противном случае, вероятно, никогда бы не появились на свет. Но все это основано на создании экономической несущей способности и потенциальной возможности в один прекрасный день получить прибыль.

Спекуляции в крипте, как нам кажется, полностью самореферентны, и поэтому нарративы стали тревожно краткосрочными. Нарратив, похоже, постоянно меняется и при этом сразу же набирает популярность из-за тех громких словечек, которых никто никогда не слышал. Создается впечатление, что инновации выходят из-под контроля, хотя никого, похоже, не беспокоит тот факт, что эти слова и нарративы двух предыдущих подобных циклов не привели ни к чему хорошему:

Это влияет на финансирование вдвойне. Это порождает интерес розничных инвесторов, что приводит к росту цен на вторичном рынке и подтверждает "доходность", а затем эта "доходность" используется для оправдания привлечения большего первичного капитала от обезумевших провайдеров ликвидности.

Мы употребляем термин "доходность" в кавычках, потому что все это не реально. В настоящее время доходности нет, и мы не видим возможностей ее появления. Вот почему это никогда не будет интегрировано в реальную экономику, ни прозрачно, ни масштабно. Реальные институциональные распределители капитала несут совершенно иную ответственность перед своими клиентами, чем венчурные компании, которые сейчас работают в крипто сфере. Спекулятивный элемент в настоящее время является инвестиционным, а не операционным риском. У читателя может возникнуть соблазн утверждать, что суть децентрализованных финансов в том, что нам больше не нужны институты, потому что все автоматизируется. Это может звучать красиво, но это чистая фантазия. Согласно второму разделу этого эссе, розничные инвесторы вовлечены только во вторичную торговлю, что приводит к росту рыночной стоимости. 99% первичного капитала — это институциональный капитал, потому что вторичные сделки приносят ему невероятную прибыль на бумаге.

Вторичные сделки, а значит и доходность, зависят от ликвидности, а ликвидность зависит от постоянства, причем это настолько очевидно, что обычно не нуждается в подобном разъяснении. Если участники рынка знают, что ценная бумага стоит ноль, то ликвидность будет существовать до тех пор, пока есть вера в то, что найдется пущий дурак, которому можно будет ее продать. В данном случае этим дураком являются розничные инвесторы. Или, иначе говоря, мы не должны путать ликвидность рынка и его глубину. Идеально глубокие рынки ликвидны до тех пор, пока каждый не решит продать.

Такая преждевременная ликвидность крайне неблагоразумна, поскольку она способствует лишь надуванию объёмов. Массивный капитал и большое количество "инвесторов" вовлекаются в этот процесс не по причинам, подобным вышеописанным, а просто потому, что эта ликвидность существует в тот момент и кажется достойным способом "диверсификации" капитала на уровне портфеля.

Чтобы еще больше подчеркнуть плачевное состояние прозрачности и ликвидности в этой экосистеме, мы также знаем о больших объемах кредитов малому бизнесу, которые в настоящее время используются в качестве залоговых траншей для стейблкоинов, которые, мы уверены, ни одной из сторон этой сделки досконально не знакомы. Вот почему мы сказали выше "прозрачно": здесь есть связь с реальной экономикой, но она ни в малейшей степени не прозрачна. Крипта служит продолжением теневого банкинга. Разница с нерегулируемыми евродолларами только в названии.

Мы хотим указать на еще один подводный камень и уточнить, что подразумевается под "связями с реальной экономикой". Мы считаем, что они не считаются с более высокой целью "связей с реальной экономикой", потому что на самом деле это лишь очередная форма невежественной и отчаянной погони за доходностью и комфортом в диверсифицированной ликвидности, независимо от платежеспособности, на любой стороне сделки!

Далее стоит обратить внимание на стимулы нынешних участников рынка. Стимулом розничных и институциональных конечных клиентов, размещающих капитал в этом пространстве, является погоня за доходностью, потому что все остальные классы активов раздуты сверх всякой меры благодаря вмешательству центрального банка в финансовые рынки. Но венчурным инвесторам платят не так. Их "шкурный интерес” — это не акции, а обещание получить прибыль с этих акций. Они получают прямую выгоду от того, как долго они смогут продолжать обеспечивать "доходность", на которую они имеют право получать прибыль, и только косвенно от платежеспособности долевого капитала. Если долевой капитал выглядит платежеспособным, списание продолжается. Не имеет значения, является ли он платежеспособным или нет.

Это может показаться суровым, но мы можем подтвердить существование новых отраслей услуг, прорастающих и выкачивающих неприбыльные потоки из этого потребляющего капитал пространства, даже не упоминая еще более точных анекдотов, приведенных выше. В недавнем разговоре с руководством публичной компании, рассматривающей возможность "запуска блокчейна" (буду максимально расплывчатым, чтобы сохранить их анонимность), нам сообщили, что маркетинговая стратегия заключается в найме PR-фирмы для управления всемирной сетью "криптоинфлюенсеров в YouTube, TikTok, Clubhouse и Twitter", чтобы побудить розничных инвесторов "поддержать цену токенов после запуска".

Это теневая индустрия. На наш взгляд, она не совсем похожа на посредническую деятельность по стимулированию розничных необеспеченных ипотечных кредитов. Тем не менее, она, по крайней мере, столь же сомнительна с юридической точки зрения. Учитывая, что это философский, технический и экономический анализ, не следует воспринимать это как призыв к судебному преследованию за выпуск или продвижение незарегистрированных ценных бумаг или какое-либо вмешательство регулирующих органов. Суть в том, что, независимо от того, должно ли это произойти, это произойдет. Учитывая, что криптопроекты почти все де-факто централизованы в большей или меньшей степени, как объясняется во втором разделе, такое преследование, скорее всего, сработает.

Когда Джо Вайзенталь и Трейси Аллоуэй сказали следующее во вступлении к интервью с Алисой Киллин в их подкасте Odd Lots, мы не могли сдержать ухмылки:

Джо: "Мне кажется, что, в некотором смысле, энтузиазм в повествовании сместился от биткоина. По крайней мере, так кажется в последние несколько месяцев".

Трейси: "О, безусловно. Думаю, отчасти это связано с тем, что мы с вами занимаемся финансовой журналистикой и много общаемся с людьми, работающими в финансовой индустрии. Но мне кажется, что энтузиазм традиционных финансовых игроков — вы знаете, я имею в виду банкиров и трейдеров — полностью перешел на DeFi, на такие вещи, как Эфириум, на секторы, где, похоже, происходит много инноваций и изменений, связанных с тем, как получить выгоду от технологии и от более широкого пула крипты".

Неудивительно, что тех, чья профессия и вся капиталистическая цель заключается в получении краткосрочных потоков без вклада в долгосрочное создание реального, производительного капитала, все больше привлекает пространство, в котором бездоходные потоки разлетаются как горячие пирожки. Более того, те, кто теряет интерес к альтернативному пространству, в котором создается производительная несущая способность, в один прекрасный день сделают как работодателей, так и сами профессии этих людей устаревшими.

Мы в шоке! Мы потрясены! Заметьте, что не только Вайзенталь и Аллоуэй, но также банкиры и трейдеры в какой-то степени, похоже, поддались идее, что "нарратив" является органическим, а не изощренной операцией СМИ — или, по крайней мере на наш взгляд, слишком открыты к этой идее. Это те же самые люди, которые говорят такие вещи, как "трейдинг — это вариант использования", и которые считают, что "ликвидность" — это цель, а не средство.

Аммори дает комментарий в похожем ключе, даже с большей уверенностью, заявляя:

"Побочным продуктом создания финансовых услуг на основе прозрачной, общей базы данных является то, что все связанные с ними данные о транзакциях общедоступны в режиме реального времени. Например, доходы, получаемые поставщиками ликвидности в рамках протокола Uniswap, можно отслеживать с посекундной детализацией. Инвесторы могут использовать эти данные для принятия решений о распределении капитала, обеспечивая более эффективное выявление цен и распределение ресурсов, а регулирующие органы могут отслеживать данные о транзакциях в режиме реального времени для выявления недобросовестной деятельности пользователей.

Это значительное отличие от традиционных рынков капитала, где инвесторы остаются в полном неведении до тех пор, пока компании не опубликуют свои квартальные отчеты о прибыли. Состояние частных рынков еще более плачевно, поскольку компании часто изобретают свои собственные бухгалтерские показатели, если вообще решаются на их публикацию. Трудно представить, что инвесторы принимают рациональные решения, когда им приходится работать с несвежими данными!".

Аммори прозрачным образом говорит не об инвесторах в каком-либо соответствующем смысле этого слова, а о спекулянтах. Не о финансах, а о финансиализации. От "финансовых данных в реальном времени" нельзя получить ничего полезного с экономической точки зрения, и можно лишь многое потерять с социальной точки зрения, поскольку они побуждают тратить еще больше времени на метаигру "распределение капитала", а не на создание капитала. Инвесторы должны оставаться в неведении, потому что в противном случае бизнес-операторы будут тратить все свое время на инструктаж невежественных финансистов, а не на управление бизнесом. Если уж на то пошло, квартальная отчетность и так слишком регулярна. Ни одно стоящее формирование капитала не происходит за три месяца, а идея о том, что оно происходит (или может происходить) является математическим карго-культом, к которому обычно очень восприимчивы финансисты, но операторы, как правило, выработали более сильный природный иммунитет.

Ирония заключается в том, что Биткоин исправляет эту ситуацию. Не только “способы неиспользования крипты", но и фундаментальную причину существования этого костра капитала[h][i] — вмешательство центральных банков в финансовые рынки. Капитал, размещаемый в этом пространстве, гонится за доходностью по уже упомянутым причинам. Здесь имеет место извращенная забота на уровне портфеля, которая, как ни странно, напоминает ту, с которой сталкиваются венчурные капиталисты. Цифры, приведенные во втором разделе, могут выглядеть внушительно, но для конечных клиентов это всего лишь базисные пункты. Это их смешные деньги. Крупнейшие государственные пенсионные фонды США и семейные офисы — вот кто в конечном итоге на крючке у всей этой шарашки, а также все розничные инвесторы, которых захватила шумиха. У них нет времени на ту работу, которую проделываем мы, потому что они инвестируют хотя бы понемногу в каждую возможность в мире.

Но это не значит, что они не искушены. Они являются одними из самых искушенных инвесторов или, по крайней мере, самыми искушенными распределителями капитала именно на основе их высокоуровневого взгляда на сравнительные достоинства различных классов активов. Они могут позволить себе вложить базисные пункты в этот эксперимент, потому что они не считают, как мы, что в долгосрочной перспективе реальная доходность не будет получена.

Мы начали этот раздел с того, что у нас нет намерения психологизировать или патологизировать. Но в заключение мы нарушим собственное обещание — позитивно! Нельзя знать, но можно с высокой долей уверенности подозревать, что личная мотивация тех, кто вовлечен в процесс с добрыми и благородными намерениями, скорее всего, представляет собой некую вариацию на тему: нам нужно перестроить интернет, и, делая это, у нас есть шанс исправить и финансы. Если их подтолкнуть, они, вероятно, предоставят совершенно точную и достоверную критику того, как в настоящее время устроены интернет и индустрия финансовых услуг. Тем не менее, то, что их диагноз обоснован, ничего не говорит нам о предлагаемом ими решении.

Как утверждали Друв Бансал и Райан Джентри в своем выступлении на конференции Bitcoin Miami, сломанная архитектура интернета в конечном итоге вызвана центральным банкингом, а также современным дизайном и функционированием денег. Или, немного более конкретно и менее анахронично, отсутствие цифровых нативных денег, устойчивых к цензуре и гарантирующих целостность, программируемых денег. Биткоин решает эту проблему. Альткоины ее не решают, потому что, обменивая устойчивость к цензуре и гарантии целостности на еще большую программируемость, они разрушают саму суть инновации и, скорее всего, сами в результате будут разрушены.

Повторимся, что мы не приписываем никакого злого умысла тем, кто выполняет эту работу. Мы знаем многих из них лично и желаем им всего наилучшего. Многие из них были достаточно любезны, чтобы оставить свои комментарии к этой статье. Если мы ошибаемся, у них все будет хорошо. Если мы правы, мы повторяем комментарии Друва и Райана в выступлении, ссылка на которое приведена выше: мы надеемся, что они перенесут свои проекты — и, что еще важнее, свой талант — в Биткоин. Это значительно повысит наши шансы оказать реальное влияние в долгосрочной перспективе, о чем и повествует следующий раздел.

5/n - Многослойная архитектура и закон Галла

"Работоспособная сложная система неизменно оказывается результатом развития простой уже успешной системы. Обратное утверждение также является верным: Сложная система, созданная с нуля, никогда не работает и заставить ее функционировать невозможно. Приходится начинать все сначала, беря за основу работающую простую систему".
— Джон Галл о "крипте"

Краткое содержание: в пятом разделе мы утверждаем, что желаемые характеристики крипто DeFi, скорее всего, довольно скоро появятся на Биткоине. Более того, мы утверждаем, что тот факт, что эти функции требуют больше времени и их сложнее создать, в корне положителен; это указывает на то, что архитектура Биткоина была построена более надежным и осмотрительным образом, чем у его крипто аналогов. Как ни странно, в долгосрочной перспективе именно это, вероятно, позволит расширить функциональность. Мы приводим основные сведения о нескольких соответствующих проектах, прежде чем проанализировать эту дихотомию в более философских деталях.Чтобы ознакомиться с перечнем наиболее очевидных причин, по которым весь наш тезис может оказаться неверным, можно перейти к шестому разделу.

Мы считаем, что предполагаемые криптообещания рано или поздно будут реализованы на основе Биткоина. Необходимый для этого уровень развития Биткоина (буквально) на годы отстает от крипты, но мы повторимся, что это не имеет значения и, по сути, является благом. Противоположное мнение — это ошибка определения категории, заключающаяся в неверном применении эмпирических правил инвестирования и развития бизнеса на сверхвысоких стадиях роста и ранних стадиях развития программного обеспечения. Биткоин никуда не торопится и ничего не ломает. Биткоин, вероятно,  будет идти вперед, медленно и неуклонно побеждая, даже если вся “крипта” сломается.

В этом разделе мы расскажем о нескольких проектах, которые планируют привнести в биткоин-пространство большую функциональность, основанную на цензуроустойчивой, гарантированной целостности, плавающей стоимости, присущей распределенному реестру, которым и является таймчейн Биткоина. Это не является ни поддержкой этих проектов, ни даже прогнозом их успеха. Многие из них, или даже все они, могут потерпеть неудачу. По каждому из них мы приводим лишь ограниченную информацию, скорее для того, чтобы вызвать интерес потенциально любопытного читателя, чем для того, чтобы полноценно все объяснить. Помимо этого мы более подробно остановимся на том, почему мы считаем, что эти проекты по духу воплощают инженерную этику, превосходящую ту, что присуща крипте; причиной тому их многоуровневая архитектура. На самом деле, хотя мы и не надеемся на это, было бы интересно и извращенно выгодно, если бы хотя бы один из этих громких проектов потерпел неудачу, только для того, чтобы стало совершенно очевидно, что сам Биткоин не пострадал.

Сеть Lightning: вероятно, самый известный "верхний слой" Биткоина, учитывая его очевидный и растущий потенциал в контексте интернет-платежей. Сеть Lightning технически реализует  "платежные каналы", в которых смарт-контракты на таймчейне настроены таким образом, что два участника могут быть представлены как две стороны, депонирующие биткоины и обменивающиеся друг с другом квитанциями оффчейн, вместо того чтобы совершать транзакции на основном слое. Эти "квитанции" обладают двумя умными свойствами: во-первых, любая из сторон может использовать самую последнюю квитанцию для "закрытия" канала, запустив ончейн-транзакцию, которая урегулирует остаток задолженности. Этот механизм криптографического контроля делает торговлю "квитанциями" оффчейн неотличимой от передачи "реального" (т.е. внутри сети) биткоина до тех пор, пока сама сеть Lightning остается функциональной. Таким образом, Lightning можно рассматривать как расширение функциональности сети до таких свойств, как мгновенный (эффективный) расчет и очень низкая стоимость транзакций. Второе свойство квитанций заключается в том, что их можно передавать по более чем одному каналу и одновременно производить расчеты по всем задействованным каналам: если у Алисы есть канал с Бобом, а у Боба с Кэрол, и Алиса хочет отправить биткоин Кэрол, существует механизм криптографического обеспечения, с помощью которого Алиса может заплатить Бобу тогда и только тогда, когда Боб заплатит Кэрол. У Боба нет причин не платить Кэрол, поскольку механизм принудительного исполнения гарантирует, что он может получить платеж Алисы и небольшую комиссию за свою услугу.

Lightning, безусловно, полезен с точки зрения этой базовой функциональности маршрутизации платежей и взаиморасчетов, но, возможно, гораздо более интересен с более философской точки зрения: мы можем думать о "платежах" Lightning как о данных, передающих зашифрованные и "луковые" платежные инструкции, но мы также можем перевернуть эту интерпретацию с ног на голову. Мы можем представить их как платежи за зашифрованные и маршрутизируемые “луковым образом” данные! В долгосрочной перспективе это может иметь гораздо большее значение, поскольку потенциально решает классическую проблему распределенных систем: “кто мотивирован субсидировать средства достижения приватности?” Крупнейшая подобная сеть в публичном интернете, TOR, практически не используется никем, кроме гиков-энтузиастов приватности. Учитывая дополнительные затраты на эксплуатацию узла, сеть, как ни странно, “маркирует” именно тех, кто хочет действовать приватно или способствовать приватности для других. Lightning, с другой стороны, принимает приватность не только саму по себе, но и как более эффективный, чем любой альтернативный метод передачи данных, поскольку он напрямую монетизируется.

Это осознание позволяет нам расширить наше понимание далеко за пределы сугубо приватности и исключительно платежей. Приватность — это тот случай использования, за который стоит платить, а еще лучше — сделать его по умолчанию путем случайного всеобщего субсидирования. Но самомонетизирующаяся передача данных — это более общий случай использования, для которого приватность, безусловно, является бонусом. Мы считаем, что возможность встраивать передачу ценности непосредственно в передачу данных окажется революционной для архитектуры интернета. Это уже позволило создать Sphinx Chat — приложение для общения и потоковой передачи контента, которое можно считать "третьим слоем", поскольку передача данных между корреспондентами буквально представляет собой молниеносные платежи. Но мы с уверенностью предсказываем, что в достаточно отдаленной перспективе практически вся передача данных в интернете будет так или иначе связана с Lightning — от ограниченных вызовов API на более техническом уровне до приватной проверки личности и монетизации потокового контента на более потребительской стороне — и все потому, что было бы глупо этого не делать. Это означало бы отказаться от революционной функциональности.

Говоря о революционной функциональности, мы завершим этот раздел замечанием о том, что обновление протокола Taproot запущенное в сети в ноябре, открывает заманчивую перспективу выпуска собственных и программируемых активов. Хотя мы предупреждаем, что размышления о такой возможности находятся на очень ранней стадии, в случае успеха мы не можем не чувствовать, что это положит конец любому достоверному "сценарию использования" практически всех крипто токенов. Для этого токен вам точно не понадобится.

Liquid: позволяет расширить функциональность Биткоина с помощью инженерной конструкции "сайдчейн", добавляя такие возможности, как выпуск активов, приватные транзакции и многое другое. В двух словах идея сайдчейна заключается в сознательном компромиссе между скоростью, программируемостью, децентрализацией и надежностью (в отличие от предположения, что все это может быть встроено в один "блокчейн" без необходимых компромиссов или негативных последствий). Таким образом, Liquid заведомо более централизован, чем таймчейн Биткоина (и Lightning Network, как упоминалось выше), но предназначен для использования в средах, где это не имеет значения или ожидаемо, сохраняя при этом безопасность и надежность, "позаимствованные" у самого Биткоина. Время блока в сайдчейне Liquid равно 1 минуте, с финализацией по прошествии двух подтверждений, и полностью выразительный скриптовой язык для программирования смарт-контрактов, которые манипулируют токеном Liquid Bitcoin (L-BTC) — нативным активом экосистемы сайдчейна. Биткоин привязывается к сайдчейну для разблокировки Liquid Bitcoin (L-BTC), поэтому между BTC и L-BTC всегда поддерживается соотношение 1:1. Эмиссия активов в Liquid может быть использована для создания стейблкоинов, игровых валют, NFT и токенов безопасности. Также возможно создание Lightning-сетей поверх активов  Liquid, например, USDt, что позволит использовать стейблкоины в качестве платежных средств.

Также: Сайдчейны

Дискретные логарифмические контракты (DLC): предоставляют Биткоину возможность реализовать любой вид произвольно определенного контракта непосредственно на базовом уровне Биткоина. В DLC используется оракул или набор оракулов для подтверждения события, которое произошло за пределами собственных данных биткоин-таймчейна, и это подтверждение используется для выполнения контракта. Эти оракулы могут свидетельствовать о чем угодно — от победы в Суперкубке до цены биткоина в будущем или движения звезд. Это потенциально дает возможность создавать не только мощные контрактные структуры, но и основные криптовалюты, такие как стейблкоины. DLC также являются очень простыми и гибкими по своей структуре, поэтому их можно использовать в сочетании практически с любым из более высоких уровней Биткоина. Уже есть предложения по внедрению DLC в сайдчейны и даже в Lightning Network.

Также: "Контракты дискретного логарифма"

RGB: это попытка сохранить соответствующие данные о действительности передачи активов и других финансовых контрактов за пределами обладающего относительно ограниченным пространством в блоке, дорогостоящего и публичного (т.е. не частного) глобального консенсуса таймчейна Биткоина, и вместо этого верифицировать такие данные вне цепи, на стороне клиента. Идея RGB заключается в том, что процесс майнинга действительно нуждается только в том, чтобы включать действительные транзакции в таймчейн, и, следовательно, можно получить ряд преимуществ, если найти способ переложить бремя проверки только на те узлы, которые участвуют в действительно одноранговой передаче. В то время как способы достижения этой цели для самого биткоина как актива все еще спекулятивны, активы, не основанные на биткоине, являются идеальными кандидатами для экспериментов и опробования такой конструкции. Они по определению будут проверяться на стороне клиента, поскольку майнеры не могут и не хотят проверять правила схемы не-биткоин активов. Есть также надежда, что RGB может предоставить инструменты для других оффчейн проектов более высокого уровня, чтобы облегчить бремя их собственных технических сложностей (или, возможно, полностью преодолеть их), таких как требования к узлам или пользователям всегда находиться в режиме онлайн, раздувание данных, которые должны быть сохранены, но не могут быть переданы, и так далее.

Разное: возможности растут быстрее, чем наша способность понимать и отслеживать все происходящее, но отметим лишь несколько приложений более высокого порядка: как в сети Lightning, так и в сайдчейне Liquid начинают появляться приложения более высокого порядка, такие как Sphinx Chat и Impervious.ai в первом случае и Hodlhodl и Bitmatrix во втором. Но существует еще больше способов создания более высоких уровней на основе различных форм интеграции с таймчейном Биткоина.

Как правило, они направлены на то, чтобы запечатлеть некое понятие "смарт контрактов" и создать ряд инструментов разработчика для действительно децентрализованных финансов, отчетливо помня о компромиссах безопасности, учитывая то, как они взаимодействуют с Биткоином. Это вместо того, чтобы стремиться ко всему и сразу, что, похоже, является нормой в крипте. Учитывая ограничения скриптового языка Биткоина и важность этих ограничений как возникших в результате компромиссов в области безопасности, существует, грубо говоря, два варианта привязки состояния смарт-контрактов к таймчейну Биткоина: i) состояния смарт-контрактов находятся вне таймчейна и требуют той или иной продуманной конструкции автономной координации, или ii) отдельный слой, использующий собственный актив, предоставляющий право на объединенные вычисления, аналог "газа" в сети Эфириум, для выполнения контрактов с глобальным сетевым состоянием.

RGB и DLC, вероятно, подходят под вариант i), как и платформа для смарт-контрактов под названием RSK, интересной особенностью которой является то, что ее механизм смарт-контрактов был изначально форкнут из виртуальной машины Эфириум. Это позволило ей быть совместимой со смарт-контрактами на базе Эфириум. В таком случае возникает вопрос, почему бы разработчику не сделать выбор в пользу запуска точно такого же приложения для децентрализованных финансов в системе с гораздо лучшей безопасностью на основе философской, технической и экономической согласованности. К сожалению, ответ весьма вероятен: вычисления в RSK "оплачиваются" R-BTC, привязанными 1-1 к Биткоину, по аналогии с L-BTC на Liquid: т.е. нет потенциала для спекулятивного ажиотажа, связанного с повышением стоимости токенов. Stacks, с другой стороны, исследует пространство дизайна ii) и стремится привнести в экосистему Биткоина обобщенные смарт-контракты, подобные Эфириум, не жертвуя гарантиями безопасности Биткоина. Stacks* не лишен технических противоречий, как мы отмечаем в сноске ниже, но он дополнительно интересен по причинам, которые мы можем назвать социальными, учитывая, что проект изначально начинался как собственный независимый "блокчейн". Перефразируя высказывание создателя Stacks, Муниба Али, адресованное нам (авторам) частным образом, команда Blockstack много лет назад осознала именно тот тезис, который мы предлагаем в этом документе и переключила проект на более прочную основу — Биткоин. Любознательный читатель может обратиться к превосходной статье об истории и атрибутах сайдчейнов Биткоина, написанной Серджио Демианом Лернером, разработчиком RSK, в которой обсуждаются Liquid, RSK и Stacks.

*Stacks вызывает споры в биткоин-сообществе, поскольку его родной токен, STX, рассматривается некоторыми как неявная конкуренция с биткоином за средство сбережения, следовательно, борьба за ликвидность, а применительно к крипте — как тревожный сигнал в целом. Однако суть самого важного умозаключения, которое следует из нашего собственного анализа выше, в том, что, похоже, STX не попадает в замкнутый круг неоправданной ценности, как критиковалось выше, поскольку токен не играет никакой роли в обеспечении безопасности собственной экосистемы, хотя, очевидно, имеет другое значение, и сообщество заинтересовано в росте ценности токена. Но безопасность Stacks зависит от безопасности Биткоина, поэтому основной логический фокус нашей общей критики крипты, похоже, обойден стороной. STX пытается быть только "газом", а не дихотомически разрывается, становясь еще и вычислительным кредитом и стимулом для обеспечения безопасности. В целом, проект представляется нам честной попыткой разработки на базе Биткоина, которая в случае неудачи — будь то из-за потенциально неверных стимулов, созданных нативным токеном, или по другим причинам — не представляет риска для других подобных проектов, а в случае успеха, вероятно, принесет пользу.

Ожидается, что проекты такого рода будут продолжать распространяться, будь то более высокие уровни на Lightning или Liquid, еще более высокие уровни на этих уровнях поверх Lightning (что кажется все более неизбежным с каждым функционирующим приложением, созданным на Impervious.ai) или открытия и эксперименты с более новыми методами построения непосредственно на Биткоине, такими как RGB, RSK и Stacks, которые неизбежно будут иметь место.

Многие, если не все, из вышеперечисленных проектов часто лениво описывают как неуклюжие обходные пути технических ограничений таймчейна Биткоина. Но мы решительно отвергаем это мнение на том техническом основании, что многослойная архитектура является объективно оптимальным инженерным решением. Впихнуть все возможности Lightning, Liquid, DLCs, RGB и остального в мейнчейн не только, вероятно, технически невозможно, но и в более концептуальном смысле — возможно, эстетическом — это просто очевидно плохая идея. Это создаст неизвестные векторы атак и, следовательно, приводит к хрупкости. Наивная точка зрения заключается в том, что это увеличивает полезность каждой функции. Зрелый взгляд заключается в том, что это лишь усугубляет уязвимости; каждая функциональность в первую очередь страдает в той степени, в которой повысилась ее уязвимость, а полезность резко снижается, как на уровне отдельных функциональностей, так и протокола в целом. Если бы, например, TCP/IP  создавался для потокового видео, то он бы вряд ли заработал. Это особенность, а не баг. Это отражает мышление не бюрократа, исповедующего карго-культ, а скорее благоразумного и скромного инженера, помнящего о законе Галла из книги Джона Галла "Системантика", цитатой из которой мы открыли этот раздел.

Согласно закону Галла, мы считаем, что общий принцип, благоприятствующий многоуровневой архитектуре Биткоина, относится не столько к программной инженерии, сколько к инженерии в целом, элегантно примененной к программному обеспечению. "Эта четкая специализация обеспечивает производительность, надежность и масштабируемость интернета", — как выразился Тибо Марешаль в работе "Денежный слой интернета". Это может показаться аргументом в пользу сети Lightning и подобных ей решений с необычно аксиоматической основой — и почти фаталистическим аргументом в духе: программное обеспечение съедает деньги. Однако эта грубая идея имеет достаточный исторический прецедент, который предшествует "программному обеспечению" на несколько столетий — возможно, именно потому, что ключевая идея заключается в институциональном дизайне, который полностью выходит за рамки программного обеспечения, и в котором программное обеспечение является одним из частных случаев среди многих других.

Одной из особенностей сложной паутины финансовых и банковских отношений во Флоренции эпохи Возрождения была практика "взаимозачетов". Они означали безналичные и небанковские платежи (как таковых банков ещё не было, прим. ред.) между купцами посредством кредитных и дебетовых потоков. Ричард Голдтуэйт в "Экономике Флоренции эпохи Возрождения" описывает следующее:

"Можно было использовать свой кредит по письменному распоряжению для передачи третьему лицу, и этот перевод мог быть передан четвертому лицу и даже другим лицам путем простой записи в книге".

Эти "платежные каналы" были явно приватными, и последняя связь с сетью Lightning заключается в том, что это предполагало своего рода действующее доходное предприятие. Другими словами, стоит без особых затрат держать кредитные каналы открытыми и обновлять их, а не закрывать по себестоимости, что повлекло бы за собой расчеты либо банковским переводом, либо настоящим "окончательным расчетом" в звонкой монете.

Хотя механическая аллюзия интригует, Голдтуэйт продолжает рассматривать взаимозачеты в многообразии финансовых обычаев:

"Местные банки не занимали главенствующего положения на местном кредитном рынке. Что касается предложения на рынке, то слабость этих банков в привлечении вкладов проявилась в том, что они не смогли обеспечить инструмент для сбережений, которые начали накапливаться в руках ремесленников и лавочников во второй половине пятнадцатого века. Депозитарии, открытые Инноченти, Санта-Мария-Нуова и Бадиа, напротив, восполнили этот пробел на рынке, обозначив новое направление развития банковского дела в следующем столетии. Но именно когда мы обращаемся к стороне спроса на рынке, мы можем увидеть относительную неспособность банков привлечь капитал. Местные банки и особенно ломбарды служили для населения источником прямых кредитов, но вряд ли они были единственным каналом получения кредита. Прямые кредиты были доступны и вне банков. Свидетельства о займах от частных лиц содержатся в самых старых нотариальных записях города... Более того, дебеты и кредиты, записанные в этих официальных документах, могли быть переуступлены посредством другого нотариального акта, хотя трудно сказать, что движение такого рода представляло собой вторичный рынок".

Хотя Голдтуэйт ни в коем случае не имеет в виду, что это исторический анализ, из него можно извлечь очевидный урок, сравнивая экономическую систему Флоренции эпохи Возрождения, основанную на купечестве и твердых деньгах, с экономикой современности, основанной на финансах и мягких деньгах. Этот урок становится еще более полезным при взгляде на биткоин-стандарт в ближайшем и среднесрочном будущем: финансовые институты и платежные методы будут приспосабливаться к неоднородности временных предпочтений, коммерческих требований и межличностных обычаев, которые можно найти в обществе. Не будет ни "банка" — привратника всех финансов, ни "протокола" — носителя всех данных и ценностей. Будет спрос и предложение капитала, ликвидного и неликвидного, краткосрочного и долгосрочного, стремящегося к риску и избегающего риска, финансового и производственного, личного и профессионального, платежного и расчетного. Более того, во Флоренции это разнообразие капитала имело свою цену и сохраняло честность по отношению к средству сбережения в виде золота. Таким образом, само золото было отделено от вероятности постепенного обесценивания монет или даже путаницы альтернативных единиц счета. Золото предназначалось для окончательного расчета, а не для оплаты, кредита или капитала. Конечно, насколько бы эффективна и элегантна ни была эта система, Биткоин является куда лучшим решением.

В этом свете Lightning, Liquid, DLC, RGB, Stacks и все остальное нисколько не выглядят неуклюжими или странными. Они естественны, комплиментарны, здоровы, эстетически и институционально обоснованы, как и все другие успешные и дифференцированные расширения базового слоя. И в этом свете Curve, Aave и т.д. также глубоко несостоятельны: все таймчейны Эфириум, Solana, Cardano, EOS, Tezos, Tron и т.д. являются носителями и частично зависят от успеха их криптоэкосистем. Если Lightning будет взломан, а ликвидность иссякнет, Биткоину будет все равно. С другой стороны, хард форк DAO — это явный прецедент, который, кстати, свидетельствует о нарушении практически всех принципов проектирования управления Эвелин Остром для ресурсов общего пула.

В упомянутом выше эпизоде Odd Lots Вейзенталь сделал проницательное наблюдение чуть позже в своем вступлении, сказав:

"Для меня не очевидно, что люди в мире Биткоина хотят [фарминга и автоматизированных маркет-мейкеров]. Для меня не очевидно, что люди в мире Биткоина хотят этих вещей; есть ли аппетит или интерес ко всем этим спекуляциям и торговле".

Он почти прав. Гениальность архитектуры Биткоина (возможно, самой его модели управления, чтобы подпитать интерес любопытного читателя к Приложению А) заключается в том, что не имеет значения, чего хотят люди или к чему у них есть аппетит. Все конкурируют за место в блоке через комиссии и, в остальном, друг другу не докучают. Если RGB развалится, пользователям Lightning будет все равно, и наоборот. Если хардкорные энтузиасты принципиально возражают против того, чтобы Stacks stamping или токены, или NFT на Liquid, привязанные к DLC, и то, и другое, и третье, и все остальное, засоряло таймчейн... то это не волнует ни Blockstack, ни Blockstream, ни Suredbits, ни Lightning Labs, ни пользователей Liquid, ни пользователей Lightning, ни пользователей DLC, вообще никого, ни даже сам Биткоин. Пуристы вольны не взаимодействовать ни с чем из вышеперечисленного, а безрассудные экспериментаторы вольны не требовать участия несогласных. Никого это не должно волновать, потому что никто не пострадает от поведения остальных. Риск — это песочница для тех, кто намерен его принять. Ничто не является системно важным. Представьте себе, если бы обычные финансы обладали таким волшебным свойством…

Все это возвращается к аргументу Пфеффера, впервые сформулированному во втором разделе, о том, что есть основания подозревать, что токены в крипте, не имеющие отношения к биткоину, которые нацелены на аналогичную функциональность, даже если они функционируют с технической точки зрения, будут иметь фактически неограниченную скорость обращения, ничтожные сроки хранения, следовательно, отсутствие причин для поддержания ценности, следовательно, нет причин разбираться, что они действительно будут функционировать с технической точки зрения. Отсутствие стимула для хранения происходит именно потому, что токены не являются деньгами.

Деньги — это универсальный кредит, а не высокоспецифичный кредит. Высокоспецифичный кредит — для использования в казино или обеспечения ликвидности автоматизированного маркет-мейкера — проиграет на рынке универсальным деньгам по до боли очевидным причинам. Хотя это и является предметом увлекательных дебатов о применимости этой теоремы в свете появления биткоина, это ключевой элемент теоремы регрессии Мизеса из "Теории денег и кредита" — точнее, мы можем вывести из нее обратное следствие: "токен", который можно обменять только на высокоспецифичный набор товаров или услуг, не станет деньгами при наличии менее ограниченной, но технологически сопоставимой конкуренции.

Этот аргумент можно свести к более общей критике, которую мы в конечном итоге можем связать непосредственно с Биткоином. Для большинства (и, вероятно, всех) криптопроектов, о которых идет речь, нет необходимости в токене. Это может показаться разрушительной критикой, но на самом деле в ней и заключается сама суть. Дело не в том, что идеи плохи с точки зрения функциональности или этики, на которую они направлены; дело в том, что архитектура, поддерживающая текущее воплощение идеи, плохо продумана и, скорее всего, долго не просуществует. Но, скорее всего, большую ее часть можно будет перенести на Биткоин. Многослойная архитектура — это суть перспектив успеха Lightning, Liquid и остальных. Или, в только что принятом обрамлении: им тоже не нужен токен! Что замечательно, потому что у них его нет. Они используют Биткоин. Биткоин — это универсальный кредит, на котором строится их весьма специфический кредит, на который они ссылаются — или даже не кредит, а активы, которые получают выгоду от цензуроустойчивого, гарантированно целостностного цифрового существования в распределенном реестре.

Мы в очередной раз подчеркиваем, что не поддерживаем напрямую технические или коммерческие достоинства ни одного из этих проектов и даже неравнодушны к идее, что полный провал нескольких из них станет отличным стресс-тестом для Биткоина. Имеется в виду сугубо оптический смысл. Мы знаем в соответствии с первыми принципами, что реального стресса не будет, но для тех, кто меньше интересуется первыми принципами и больше — шумихой и оптикой, это было бы полезно. Когда Эфириум DAO подвергся атаке, всему сообществу пришлось сделать хардфорк таймчейна, чтобы обратить вспять катастрофический риск для экосистемы. Биткоину никогда не придется этого делать.

6/6 - Почему мы можем ошибаться

"Мне не важно быть правым, мне важен только успех. Я не против ошибаться, и я признаю, что часто ошибаюсь. Для меня это не имеет большого значения. Для меня важно, чтобы мы поступали правильно".
— Стив Джобс о "крипте"

Это явно не исчерпывающий список, но в интересах интеллектуальной честности (и, следовательно, профессиональной серьезности) мы можем оказаться неправы по любой из или всем следующим причинам:

• Мы переоценили (или просто ошиблись) технические недостатки крипты и недооценили их социальные достоинства. Постоянно растущий приток капитала, талантов и взаимосвязанных сетевых эффектов может способствовать преодолению любых существующих недостатков, и проблемы будут успешно решены.
• Программируемость Биткоина никогда поистине не достигала увровня крипты, а спираль ценности и проблема периода удержания Пфеффера будут пресечены в зародыше благодаря доказательно осуществимым атомарным свопам, в результате которых Эфириум, Solana, Cardano, EOS, Tezos, Tron и т.д..., или (по явно иным причинам) Monero и ZCash, и остальные криптовалюты становятся на самом деле сайдчейнами. wBTC довольно ясно демонстрирует, как это может функционировать, но то, что мы предлагаем в нашей работе, было бы более надежным.
• DeFi на Биткоине просто не сработает по любой другой причине, не связанной с  программируемостью, о которой говорилось выше. Возможно, все вышеперечисленные проекты провалятся по техническим причинам, в то время как их социальная полезность окажется очевидной и поэтому будет обслуживаться криптой.
• Стейкинг может быть финансово жизнеспособным посредством представления действительной, доказуемой доходности для участников экосистемы, разрушая наши высказывания выше, подобно логической спирали смерти, и формируя надежную основу для формирования капитала, которой, как мы утверждали, в настоящее время не хватает.
• Сам Биткоин потерпит неудачу, и все, описанное здесь нами, окажется относительно спорным, потому что крипта станет единственным, что у нас останется. В качестве аргумента (поскольку трудно представить, что Биткоин потерпит крах, а альткоины — нет) предположим, что это произойдет из-за какой-то криптографической уязвимости, слишком серьезной для хардфорка, которой у крипты попросту нет. Или, возможно, правительства единодушно скоординируют тотальную атаку на Биткоин, которая (как мы знаем, этого не произойдет) не разрушит сеть и не нарушит ее способность сохранять сбережения и осуществлять платежи, но сделает ее несостоятельной в качестве основы для легального формирования капитала.
• Социальные факторы: все работает, но людям не нравится пользоваться Биткоином, потому что он слишком громоздкий. Опять же, мы считаем, что это маловероятно, но в развитии Web 2.0 есть прецедент — мы все могли бы заботиться о приватности, суверенитете и подобном. Некоторые так и сделали, и сделали это как следует, но этого оказалось недостаточно, потому что подавляющее большинство предпочло удобные утилиты Facebook и Google.
• Это скорее оговорка, но просто для уточнения мы сосредоточились только на криптоэкосистемах, которые явно пытаются захватить "децентрализованные финансы", будь то в качестве конкурентных слоев денежной базы или в качестве инфраструктуры для формирования капитала. Мы совершенно не рассматриваем такие криптовалюты, как Filecoin, Sia, Storj и т.д., которые являются производными от "технологии блокчейн", но направлены на решение совершенно других технических проблем. Хотя, конечно, не исключено, что многие из наших критических замечаний выше релевантны к этим протоколам, они могут преуспеть, и их токены могут даже привлекать стабильную или растущую ценность. Мы просто отмечаем, что мы не намеренно предоставляем критику этих активов.

[КОНЕЦ] — Что дальше

“К неприятностям приводит не то, чего вы не знаете, а то, в чем вы точно уверены, что это не так”.
— Марк Твен о "крипте"

Все вышесказанное — это то, во что мы верим как профессиональные распределители капитала и техно энтузиасты. Заимствуя замечательную фразу Элис Киллин из того же подкаста Odd Lots, который неоднократно упоминался выше, мы не являемся биткоин-максималистами, как может показаться естественным нас классифицировать в свете этой статьи; мы являемся максималистами твердых технологий. Мы можем продолжить и заявить, что мы — максималисты интеллектуальной честности и ответственности, что само по себе объясняет наше увлечение Биткоином.

Кроме того, существует множество технологий помимо Биткоина, в которых мы интеллектуально заинтересованы и в отношении которых мы будем серьезно рассматривать возможность инвестирования капитала, при условии наличия всех жизненно необходимых факторов: продуманного бизнес-плана, надежной команды управленцев, реалистичной оценки технологического и конкурентного ландшафта, и так далее, и тому подобное.

Но пока давайте остановимся на следующем: мы в восторге от Биткоина. Но крипта? Не очень.

Спасибо Мунибу Али, Эндрю Бейли, Друву Бансалу, Бену Карману, Тууру Деместеру, Райану Джентри, Джиджи, Джо Келли, Алисе Киллин, Кори Клиппстайну, Тео Могенету, Самсону Мау, Джону Пфефферу, Баладжи Сринивасану, Элизабет Старк, Алексу Торну, Рубену Янгблому и Джакомо Зукко за ваши правки и вклад.

Само собой разумеется, что не все упомянутые выше согласны с любыми или всеми нашими тезисами или выводами. Более того, некоторые категорически с ними не согласны, и в этом случае мы еще больше ценим их вклад. Некоторые авторы также предпочли остаться неизвестными.

Приложение А - Общие ресурсы

Краткое содержание: в Приложении А мы утверждаем, что все "криптоактивы", включая биткоин, правильно понимать как "общие ресурсы", в отличие, например, от общественных благ. Затем мы утверждаем, что, согласно, пожалуй, самому авторитетному анализу таких объектов, управленческие характеристики биткоина превосходны, в то время как типичные для крипты характеристики плохи.

Альтернативное обоснование для отказа от инноваций в Биткоине часто приводится следующим образом:

Хотя крипта, по общему признанию, имеет некоторые технические недостатки, мы должны собраться с духом и обратить внимание на ее управленческие достоинства. В этом свете чистые недостатки биткоина становятся еще более значительными, поскольку биткоин фактически приватизирует то, что должно быть общественным благом, что приводит к неприемлемому управлению.

На наш взгляд, этот анализ является слабым, и он проясняет другое направление анализа превосходства дизайна, экосистемы и сообщества Биткоина.

Является ли биткоин общественным благом? Являются ли крипто токены общественным благом? Являются ли деньги?

Биткоинеры могут с насмешкой отнестись даже к самой постановке этого вопроса и задаться вопросом, не напились ли мы современного монопольного денежного коктейля. Ведь деньги — это частная собственность? Но этот вопрос стоит рассмотреть хотя бы для того, чтобы ответить на него однозначно отрицательно. Как заметил Джордж Селджин в ответ на то, что Банк международных расчетов, похоже, считает, что ответ на данный вопрос является положительным:

"Аргумент о том, что деньги являются "общественным благом", является одним из многих необоснованных утверждений о деньгах, которые служат "ограничителями дебатов": произнося эти волшебные слова, эксперты надеются избежать необходимости защищать в противном случае государственные денежные монополии".

В своей классической книге по политической философии "Управляя общим" лауреат Нобелевской (мемориальной) премии Элинор Остром дает строгий анализ того, что она называет общим ресурсом и "проблемой" управления его использованием. Чтобы внести предельную ясность, мы рассматриваем нижеследующее как интересное аналитическое упражнение, а не как инструмент для протаскивания в нашу дискуссию направления мышления, которое тонко противостоит частной собственности. Даже название книги Остром потенциально вводит в заблуждение в этом отношении; под "управлением" она подразумевает что-то вроде "принятия решений в отношении", а не "обеспечение выполнения принятого правила", как, к сожалению, можно предположить из слова "управлять". Это было бы особенно неадекватным прочтением, учитывая ее тезис — представленный здесь настолько кратко, что это совершенно не соответствует действительности — о том, что существует широкий спектр проблем, связанных с общими ресурсами, которые в теории и на практике лучше решать без вмешательства правительства и даже без применения силы любого рода, а скорее с помощью эффективно созданных сообществ, отношений и стимулов. Кроме того, часто те же самые проблемы значительно ухудшаются при правительственном вмешательстве, осуществляемом органом власти, полностью отстраненным от того, что по сути является местными проблемами. В таких обстоятельствах типично, что власть (правительственная или иная) высокомерно игнорирует именно такие альтернативные и, вероятно, уже существующие методы управления общинами.

На последней странице книги Остром сокрушается по поводу того, что, как ей кажется, ее академические коллеги по умолчанию думают о правительственном решении любой проблемы коллективного действия. Она пишет:

"Модели, которые социологи склонны использовать для анализа проблем общих ресурсов, имеют обратный эффект поддержки усиления централизации политической власти. Во-первых, индивиды, использующие общие ресурсы, рассматриваются как способные к краткосрочной максимизации, но не к долгосрочным размышлениям о совместных стратегиях для улучшения совместных результатов. Во-вторых, эти люди воспринимаются так, как будто они попали в ловушку и не могут выбраться из нее без навязывания решения каким-то внешним органом. В-третьих, институты, которые могут быть созданы индивидами, игнорируются или отвергаются как неэффективные, без изучения того, как эти институты могут помочь получить информацию, снизить затраты на мониторинг и правоприменение, а также справедливо распределить права на присвоение и обязанности по предоставлению. В-четвертых, решения, представленные для навязывания "правительством", сами основаны на моделях идеализированных рынков или идеализированных государств.
Мы, представители социальных наук, сталкиваемся с не менее сложной задачей анализа проблем общих ресурсов, чем сообщества людей, которые пытаются найти способы избежать проблем общих ресурсов в своей повседневной жизни”.

Итак, учитывая это критическое уточнение, в каком смысле деньги могут быть общим ресурсом? Вероятно, будет полезно уточнить, как именно Остром определяет общий ресурс и как она отличает его от "общественного блага", которое ранее канонически рассматривалось Манкуром Олсоном в "Логике коллективных действий". Остром пишет:

"Относительно высокие затраты на физическое исключение совместных присвоителей из ресурса или из улучшений, внесенных в систему ресурсов, аналогичны высоким затратам на исключение потенциальных бенефициаров из общественных благ. Это общее свойство ответственно за постоянно присутствующий соблазн "халявы", который существует как в отношении общих ресурсов, так и в отношении общественных благ. Не меньше соблазна избежать вклада в обеспечение общественной безопасности или прогноза погоды. Теоретические предложения, вытекающие исключительно из трудности исключения, применимы к предоставлению как общих ресурсов, так и коллективных благ.
Но использование прогноза погоды одним человеком не уменьшает доступность этого прогноза для других, так же как и потребление общественной безопасности одним человеком не уменьшает общий уровень безопасности, доступный в обществе. Проблемы "эффекта переполненности" и "чрезмерного использования" являются хроническими в ситуациях общих ресурсов, но отсутствуют в отношении чистых общественных благ. Вычитаемость единиц ресурса приводит к возможности приближения к пределу количества единиц ресурса, производимых общими ресурсами. Когда общие ресурсы представляют собой искусственное сооружение, например, мост, приближение к пределу количества единиц пересечения приведет к заторам. Если общие ресурсы — это биологический ресурс, например, рыбный или лесной, то приближение к пределу количества единиц ресурса может не только вызвать краткосрочный эффект переполнения, но и уничтожить способность самого ресурса к воспроизведению. Даже физический ресурс, такой как мост, может быть разрушен более интенсивным использованием, чем это было предусмотрено его техническими характеристиками”.

Потенциально это вновь становится опасным с точки зрения размывания того, что является и не является действительно и безошибочно частной собственностью, отсюда и важная оговорка, приведенная выше. Но мы считаем, что более прагматичный анализ "денег" заставляет нас выйти за рамки того, что мы можем назвать их "идеальными качествами", и понять, что в реальной жизни деньги всегда были и частной собственностью, и подвергались негативному влиянию "вычитающего" поведения других, “халявничество” которых явно вредит порядочным людям. Чтобы развеять все сомнения относительно убедительности этой линии аргументации, рассмотрим высказывание Мизеса в его кратком трактате "Скорость" о том, что "деньги, конечно, являются социальным институтом". Частная собственность -— нет; это, пожалуй, антисоциальный институт. Она существует в состоянии природы настолько явно, что демаркация становится спорной, и лишь потенциально может быть нарушена обществом и необходимостью межличностного компромисса, который общество привносит в человеческие дела. С другой стороны, "деньги в состоянии природы" — это полная бессмыслица.

Лоуренс Уайт любезно возразил, что денежные балансы (другими словами — сбережения прим. пер.), конечно, не являются общим ресурсом, поскольку Алиса не может потратить остаток Боба и наоборот, кроме как без неоспоримого присвоения. Мы согласны, и, по сути, считаем, что это разъяснение подкрепляет наше собственное утверждение. Денежные балансы являются частной собственностью, но институт денег — это общий ресурс, возможно, точно так же, как запас рыбы может быть общим ресурсом, хотя рыба, выловленная рыбаками, явно становится частной собственностью.

Мы не видим причин воспринимать "истощение" только буквально. Мы не имеем в виду, что физические монеты или банкноты обесцениваются, что по иронии судьбы имело бы противоположный эффект на ценность общего ресурса в данном случае. Мы имеем в виду, что полезность института истощается через инфляцию. И почему нас волнуют запасы рыбы и их возможное истощение, если не экономическая полезность рыбы? Мы — не рыбофилы. По крайней мере, в рамках данной дискуссии нас не волнует духовная ценность и красота рыбы в дикой природе. Нас волнует истощение рыбных запасов из-за экономических расчетов действующих и взаимодействующих людей, а не случайного вандализма мародеров-рыбоненавистников. Если бы не существовало стимула истощать рыбные запасы путем вылова, не было бы необходимости классифицировать их как общий ресурс, нуждающийся в эффективном управлении.

Что такое сеньораж, если не истощение общего ресурса недобросовестным "некто"? Что такое золотодобыча, если не менее гнусная и, по общему признанию, дорогостоящая деятельность (так что это также не совсем "халява"), но, тем не менее, истощающая общий ресурс? И что такое этот общий ресурс, если не нечто в конечном счете психологическое и зависящее от субъективной ценности? Разве не об этом говорил Мизес выше? Деньги — это не монеты, не балансы и даже не UTXO (неизрасходованные выходы транзакций), а консенсус относительно экономического поведения и реальности, которую эти "токены" отражают. Мы не считаем философской натяжкой или авторитарной ошибкой сказать, что да, деньги как институт буквально являются общим ресурсом, и что то, чем являются или должны быть деньги, является проблемой общего ресурса. Возможно, это единственная наиболее важная проблема общего ресурса; следовательно, Биткоин является наиболее важным решением, и, следовательно, наиболее важной технологией, позволяющей управлять общим ресурсом.

Это, очевидно, отличает деньги от, например, гораздо более прозаического частного блага, такого как кружка. Алиса, пользующаяся кружкой Боба, явно мешает Бобу сделать то же самое. Это благо является конкурирующим. Боб может помешать Алисе использовать его кружку, украв ее, разбив ее и т.д. (по сути, совершая деликт). Однако деньги занимают туманную середину между чистым соперничеством и его отсутствием: если Алиса печатает свои собственные деньги, Боб, скорее всего, ничего не узнает, поскольку Алиса не украла его сбережения, и явно не может быть никакого сравнения с Алисой, печатающей кружку Боба. И все же деньги Боба подверглись неблагоприятному и экстрактивному воздействию, потому что важен не сам токен, а консенсус, который токены представляют. Это, конечно, означает, что деньги как институт — это не частное благо, а ресурс общего пула.

Отлично. И что?

Итак, в книге "Управление общинами" Остром определила восемь "принципов проектирования" для анализа достоинств управления общими ресурсами. Ниже мы рассмотрим их один за другим, местами оставляя комментарии по поводу применимости того или иного принципа в данном пространстве и оценивая его в случае с биткоином и альткоинами. Вместо того чтобы рассматривать альткоины как однородные, поскольку они бывают разных форм, мы решили, что рассмотрение Эфириума будет наиболее логичным. Однако читателю следует помнить, что большая часть того, что мы говорим об Эфириум, скорее всего, применима ко всем криптовалютам помимо Биткоина — просто не ко всем.

I - Лица, имеющие право изымать единицы ресурсов из общего ресурса, должны быть четко определены, как и границы самих общих ресурсов

Здесь присутствует скрытая двусмысленность, поскольку Остром не предполагала, что общие ресурсы допускают различные режимы "использования", с одной стороны, и "истощения", с другой: она предполагала, что они означают одно и то же. В нашем случае "использование" означает именно использование, тогда как "истощение" означает инфляцию токенов. В этом пункте мы рассматриваем оба понятия, отвечая на вопрос: четко ли определены права? — но в последующих пунктах отметим, что только "символическая инфляция" действительно подразумевается в ее введенной впоследствии терминологии "присвоителей".

Использование

Биткоин: да, недействительные подписанные транзакции гарантированно будут отклонены (обеспечение целостности), а действительные подписанные транзакции с подавляющей вероятностью будут приняты (устойчивость к цензуре), если только майнеры не попытаются ввести цензуру, что с подавляющей вероятностью не удастся в долгосрочной перспективе.

Эфириум: в основном, да. Но не "однозначно, да", поскольку в протокол постоянно вносятся обновления, от которых пользователи не в силах отказаться, а также имеется неблагоприятный прецедент с хардфорком после взлома DAO, который, в случае его  повторения, поставит этот момент под сомнение.

Инфляция

Биткоин: да, график субсидирования блоков прозрачен и маловероятно, что он когда-либо будет изменен.

Эфириум: в основном да, но опять же с некоторыми оговорками. В настоящее время опять же имеют место изменения, которые изменят график инфляции, а также критические замечания о том, что текущее предложение необоснованно трудно проверить.

II - Соответствие между правилами присвоения и предоставления средств и местными условиями

Первоначально Остром говорила о том, что мы всегда должны принимать локализованный и, следовательно, гибкий образ мышления и не разрабатывать общие ресурсы, сидя в кресле. В данном случае это немного нелогично, поскольку криптоактивы по своей сути глобальны, но мы могли бы рассмотреть "местную среду" не как географическую, а как нечто вроде "экологии Интернета".

Биткоин: не имеет значения, поскольку деньги применимы ко всему, поэтому не существует "местных условий", независимо от того, как определяется "местное".

Эфириум: в меньшей степени, чем Биткоин, но, вероятно, также не имеет значения, поскольку "вычисления" достаточно общие, чтобы не придавать никакого значения "местным условиям".

III - Большинство лиц, на которых влияют операционные правила, могут участвовать в изменении этих операционных правил

Биткоин: да, для изменения правил требуется практически абсолютный консенсус пользователей.

Эфириум: на наш взгляд, не в должной мере. Мы видим явную власть, которой обладают несколько основных инвесторов и разработчиков. Также у нас есть опасения, что с переходом Эфириума на Proof-of-Stake эта проблема может усугубиться, поскольку "олигархи" протокола сохранят еще больший контроль — как ни странно, в соответствии с дизайном протокола.

IV - Контролеры, которые активно проверяют условия общих ресурсов и поведение присвоителей, подотчетны присвоителям или сами являются присвоителями

Биткоин: да, и, вероятно, в этом отношении это самый лучший в истории проект общего ресурса. Любой может модерировать поведение "присвоителя" (т.е. инфлятора, т.е. майнера) фактически бесплатно, и этот аудит делает фактически невозможным для присвоителей делать что-либо, кроме того, что разрешено, что, кстати, приносит пользу общему ресурсу, обеспечивая безопасность, и поэтому даже "присвоение" сомнительно, по крайней мере, не в том смысле, который подразумевала Остром.

Эфириум: и да, и нет. В теории — да, поскольку Эфириум работает по аналогичному алгоритму Proof-of-Work (пока). Но не на практике, поскольку структура данных настолько велика, а пропускная способность, необходимая для поддержания актуальности, настолько высока, что существует очень мало проверяющих, а значительная их часть полагается на сторонних поставщиков инфраструктуры, которым они, вероятно, обязаны, следовательно, не являются независимыми и подотчетными сторонам, помимо присвоителей.

V - Присвоители, нарушающие операционные правила, могут быть подвергнуты градуированным санкциям (в зависимости от тяжести проступка) со стороны других присвоителей, должностных лиц, подотчетных этим присвоителям, или и тех, и других

Биткоин: да, и, вероятно, это самый лучший в истории проект общего ресурса в этом отношении. Присвоители не могут присваивать вне правил, а если они попытаются это сделать, то другие, соблюдающие правила, мгновенно получат выгоду за их счет.

Эфириум: да, очень схожая с Биткоином ситуация, с той небольшой оговоркой, что для изменения правил (т.е. для нарушения того, что все остальные считают правилами) требуется гораздо меньшая доля присвоителей, чем в Биткоине.

VI - Ассигнования и их должностные лица имеют быстрый доступ к недорогим местным площадкам для разрешения конфликтов между ассигнованиями или между ассигнованиями и должностными лицами

Биткоин: да, и, вероятно, в этом отношении это единственная в истории лучше всего разработанная система общего ресурса. "Чиновники" — это пользователи, а механизм разрешения конфликтов — это термодинамика и математика.

Эфириум: мы видим здесь некоторые проблемы, когда разрешение конфликтов сводится к горстке слишком влиятельных лиц. И снова мы видим, что Proof-of-Stake усугубляет эти проблемы.

VII - Права присвоителей на создание собственных институтов не оспариваются внешними правительственными органами

Биткоин: да, и, вероятно, в этом отношении это единственная в истории наилучшим образом разработанная система общего ресурса. Теоретически правительства могут вмешаться в работу Биткоина, но вероятность этого уменьшается и с каждым днем делает это все быстрее. В отличие от возможности бросить вызов любому другому общему ресурсу в мире или в истории, затраты на то, чтобы "бросить вызов" Биткоину настолько высоки, что в принципе непостижимы и неисчислимы. Задуманная Остром точка зрения, скорее всего, даже не применима, или применима, но становится чем-то вроде формальности.

Эфириум: на высоком уровне — да, но в долгосрочной перспективе весьма сомнительно по двум причинам. Большинство полных узлов расположено на централизованных центрах обработки данных (легкая мишень для правительства — или, если на то пошло, для любого враждебного субъекта — более подробно мы рассмотрели этот вопрос в третьем разделе) и отдельных лиц, которые обладают непропорционально большой долей голосов и влиянием на сообщество в случае внешней компрометации.

VIII - Присвоение, предоставление, мониторинг, принуждение, разрешение конфликтов и деятельность по управлению организованы в несколько уровней вложенных друг в друга предприятий

Биткоин: и да и нет, в зависимости от того, как интерпретировать принцип проектирования. Нет, в том смысле, что существует только одна функция, один способ представить себе попытку незаконного присвоения и один механизм разрешения конфликтов, что, скорее всего, даже не плохо с точки зрения этого принципа проектирования, а просто очень необычно для общего ресурса. Но да, в том смысле, что Биткоин функционирует как базовый слой для целого ряда многоуровневых общих ресурсов, уходящих корнями в его функциональность, которые действительно можно представить как "несколько слоев вложенных предприятий" и, можно утверждать, что они являются важнейшей частью функциональности Биткоина. Более подробно мы обсудили этот топик в пятом разделе.

Эфириум: и да, и нет, по тем же причинам, что и Биткоин. Дискуссия, на которую мы ссылаемся выше в пятом разделе, больше касается технической функциональности, чем управления.

Разумеется, мы не утверждаем, что система Остром является абсолютной истиной в этом вопросе. Читатели имеют полное право игнорировать ее принципы проектирования или наш анализ и применение этих принципов. Наше намерение не заключается в том, чтобы доказать неоспоримую истинность того или другого, а скорее в том, чтобы указать, что ее анализ является наиболее авторитетным анализом того, чем являются биткоин и альткоины, и что первый, безусловно, полезен, по крайней мере, в сравнении.

Если утверждать, что альткоины могут иметь различные технические недостатки, но они компенсируют их лучшими социальными характеристиками на основе лучшего или более справедливого (или любого другого) управления, то мы с этим категорически не согласны. Они не только не лучше, но и заметно хуже. Они призывают к нападению. Они практически требуют его в тот самый момент, когда механизмы управления начинают скрипеть.

Приложение Б - Алгебра перезакладывания

В примере, приведенном во втором разделе, речь шла о 50% перезакладывании, или 150% обеспечении. Это означает, что нам требуется $150 в качестве залога для создания $100 в новых активах. Однако, если эти активы могут быть повторно использованы в качестве залога для другой подобной операции, мы применим то же соотношение (100/150)=2/3 к 100, чтобы увидеть, что мы можем добыть еще $67, и так далее, до бесконечности. Потребуется две таких итерации, чтобы общая сумма ($100 + $67 = $167) превысила первоначальный залог, и предел приближения ценности неподкрепленных активов можно рассчитать следующим образом:

$100 *n=0∞(2/3)n =$100* 3=$300

В общем, если коэффициент обеспечения составляет x%, для x ≥ 100, то пусть k = (100% / x%), и наша формула трансформируется:

$100 *n=0∞(1/k)n =$100* (kk-1) для 1k<1

Граничное условие справа фиксирует, что коэффициент обеспечения, равный 100% или ниже, явно приводит к возможности бесконечного роста суммы (это легче понять на практике, чем через уравнение), и поэтому уравнение выдаст практически бессмысленный (возможно, отрицательный) ответ, как видно из графика f(y)=xx-1 ниже:

Легко заметить, что единственная точка, в которой f(y)=y, находится там, где y=2, или коэффициент капитализации равен 200%. Это было упомянуто в основной части статьи, и это также достаточно легко понять практически, поскольку повторное использование продуктов итеративного 200% обеспечения будет выглядеть как внесение $200 для получения $100 + $50 + $25 + $12.50 + ... легко распознать как сходящееся к $200.

Коэффициенты обеспечения выше 200% даже "безопаснее" в том смысле, что бесконечно много повторных использований поступлений никогда не достигнут синтетического риска, превышающего первоначальное обеспечение, или, в более технических терминах, f(y)<y.

Именно там, где f(y)>y - то есть y<2, но также там, где уравнение находится внутри своих граничных условий, следовательно, y>1, все становится куда интереснее. Это коэффициенты залога, при которых общая стоимость выпуска активов после повторного использования продукта залога в конечном итоге достигнет более высокого значения, чем стоимость первоначального залога. В основной части статьи мы подчеркнули, что, например, 175% требуется 3 итерации, чтобы превзойти первоначальный залог и приблизиться к пределу в $233.